两会热词“新质生产力”的核心特点落脚于创新。那么应当如何助力市场和企业家试错和创新？最关键的就是金融市场和法治信心。唯有配合健康、合规、发达的资本市场，才能更为有效地调动全社会资本进行创新。

（一）漫谈资本市场合规概览

笔者将全面注册制背景下资本市场合规新要求概括为“合规主体广泛化、合规视野全面化、合规流程一体化”三个特征。

1. 合规主体广泛化

这两年以康美案为索引的独立董事责任，频频暴雷的私募基金、财务管理机构，以及逐步加码的中介机构看门人责任，均指向一个问题：既往监管视角下貌似“边缘”的主体，都不再高枕无忧，合规主体范围逐渐广泛。

以中介机构主体合规重要性为例，2024年证监会第一张罚单就开给了KDX案涉案审计机构此后，多家证券公司和从业人员亦接连收到罚单。3月15日证监会最新发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》（下称“《意见》”），再次突出强调压实中介机构责任，对于重大违法违规的中介机构，要求坚决执行暂停或禁止证券服务业务、吊销执业许可、从业人员禁入等制度，市场“暴风雨”的降落范围进一步扩大。

2. 合规视野全面化

资本市场高质量发展背景下，行业合规需求呈现全面化、专业化、综合化特点，并非如早些年集中于单一领域，各领域合规风险往往相伴而生。因此需要更为全面的合规视野，统领全局。

以笔者承办的某上市公司子公司虚增利润系列案件为例，虚增利润的主体、手段、方式、结果等都会衍生出其他法律风险，例如挪用资金、违规信披、税务合规风险等，形成“牵一发而动全身”的局面，而非以初始的、单一的风险类型作结。

3. 合规流程一体化

合规流程一体化体现在两个方面。一方面，全面注册制强调“申报即担责”、“上市后监管”和“规范退市”全链条监管，着力发展“有进有出，优胜劣汰”的资本市场；另一方面，“行刑民”立体化追责不断落实。不管是笔者承办的涉私募机构案件还是涉上市公司案件，“刑民交叉”“行刑衔接”基本已经成为每个案件处理过程中的必经之路。资本市场主体的不当市场行为都有可能成为追责对象，面临多重法律责任。

（二）聚焦上市公司证券合规

上市公司证券合规问题是资本市场合规框架下最突出、最关键的一环。实务对“证券合规”的概念还处于探索之中，但其所包含的合规事项大致围绕信息披露、股份增减持、内幕交易、操纵市场等证券违法违规行为展开。下文将针对证券合规的两大深水区、重灾区，厘正易混概念，剖析疑难问题。   

1. 不向市场“说真话”的超高额代价

全面注册制的整体框架，以真实、完整、准确的信息披露机制为核心。不向市场“说真话”将引发行政、刑事和巨额民事赔偿风险，但鲜少有文章关注到欺诈发行和违规信披的区别，也鲜少有文章对新旧《证券法》规定的具体行为进行解读。笔者以为，在打击财务造假的高压态势下，市场主体首先需要厘清两者的区别和处罚重点。

旧《证券法》对欺诈发行和违规信披的打击重点不同。具体而言，旧《证券法》重在打击“骗取发行核准”的行为，对于本身符合发行条件，只是在发行文件中对披露的各种数据进行“美化”的行为，并不将其认定为“欺诈发行”，而是以“违规披露”规制。而在新《证券法》中，欺诈发行和违规信披本质上都是信息披露产生的问题，只是存在于发行上市的不同阶段。新《证券法》将“骗取发行核准”变更为“在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，关注重点从“骗取”变为“隐瞒”或“编造”。因此，即便公司本身具备发行上市的条件，只是为了“美化”财务数据进行造假，同样属于欺诈发行。两者的区别在YMKG债券信息违规披露案中可见一斑，该案的信息披露不实问题虽然发生在募集阶段，但由于并不存在不符合发行条件的情形，所以该案最终按照旧法以违规信披论处，而非欺诈发行。

就处罚力度而言，旧《证券法》对欺诈发行和违规信披适用相同的罚款区间，但在新《证券法》中，欺诈发行的处罚明显相对违规信披更重，罚款金额最高可以达到非法所募资金金额的一倍。

因此，在新《证券法》框架下，对于已经合规发行的公司来说，欺诈发行风险相对较小；对于拟发行证券的公司，以及“带病闯关”“蒙混过关”的公司来说，就需格外注意欺诈发行的高额处罚风险。2024年新增热议处罚案例，亦透露了证监会最新的执法态度：发行人在提交申报材料后、未获注册前信息披露不实的，同样适用欺诈发行的规定，担责链条再次延伸，起始阶段再度前移。

2. 真伪市值管理的红线警告

以“市值管理”为引，操纵证券市场和内幕交易也是近年来的重点查处对象。笔者团队对2023年全年证券合规行政执法数据做了专门研究，其中，2023年内幕交易行政处罚决定总计79件，占年度处罚决定总数的18.54%；操纵证券市场案件共计21件，“伪市值管理”案有3件，占全年操纵证券市场案的14%。

（1）真伪市值管理之辨

市值管理存在真伪之辨。在全流通市场环境中，市值是资本市场的标杆，反映着企业的综合实力。2014年国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，“市值管理”得到官方正名。时隔数年，证监会3.15新政再次明文强调合规市值管理的正向作用。监管层面明确表态将制定上市公司市值管理指引，并研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核体系。

实践中，常见的市值管理方式包括大宗交易、并购重组、股份激励、股份回购与增发、股权质押、投资者关系管理等。真市值管理需要落脚在企业长期向好发展的目标上，同时严格履行信披义务，及时发布预案进度、风险提示等等。

相对地，“伪市值管理”涉及主体众多、手法交织多变，已形成了上市公司控股股东、实控人与操纵团伙、配资中介、市场掮客、股市“黑嘴”等相互勾结的灰黑利益链条。证监会日前强调，要从严打击实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”，市场主体应当辨清三种典型模式。

（2）伪市值管理三大典型模式

1）虚假陈述式市值管理

虚假陈述式市值管理与前文的违规信披相伴相生，最为典型的方式就是编造热点题材资产收购事件后随意终止，名为自愿披露，实为伪市值管理。

2）操纵市场式市值管理

上市公司大股东、实控人为了实现减持目的，往往存在控制股价的冲动。在实际操作时，虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎通过连续交易、虚假申报、对倒和对敲等市场操纵手法实现对标的股票的价格操纵，为顺利减持搭便车。

前期热议的某私募人士爆料的“黑吃黑”事件，实为操纵市场式市值管理行为。某上市公司大股东欲高位减持套现，遂找到代持方、操盘方共同通过伪市值管理拉升股价。但代持方进场建仓后，盘方并未获得成功拉升，最终代持方成了接盘方，上演了“黑吃黑”的闹剧。

3）内幕交易式市值管理

相较于广大中小投资者，伪市值管理的参与主体通常具备天然的信息优势，易于滋生利用信息优势非法获利之动机。

以几年前热度居高不下的某概念股为例，上市公司实控人利用自己对上市公司的优势地位和接近决策的便利，在向外界发布某概念利好信息公告之前，动用股票质押及其他途径来源获得的巨额资金，暗中拉拢、暗示和指示下属买卖上市公司的股票，进行内幕交易，非法获利近700万元，后经证监会调查后移送追究刑事责任。

单一的部门法无法全面规制上市公司合规的全部问题。下文将围绕《刑法修正案》和《公司法》，分析逐渐完善的顶层设计，以及对上市公司治理与关键少数群体带来的各类新挑战。

（一） 内部结构和公司治理

新《公司法》在上市公司内部结构和公司治理方面作了创新与突破。总体而言，新《公司法》为上市公司治理提供了更科学、灵活的制度设计。

首先，新《公司法》首度确立授权资本制，赋予董事会灵活发行股份的权力。其次，新《公司法》调整了股东会、董事会、经理和监事会职权，删去了过往措辞近似、难以区分的概念；再次，新《公司法》在法律层面首次明确审计委员会制度，证监会在《意见》中也强调了要强化审计委员会的反舞弊职责；最后，引进单层制治理结构，新《公司法》赋予公司自行选择治理结构的权利，可以不设置监事会，由审计委员会替代履行监事会职责。

灵活的制度设计带来更大的选择空间，但同时上市公司应当思考如何根据法律规定和实际情况调整治理方针，将各方经营、管理、监督的优势最大化。

（二） 关键少数承担关键责任

1. 强化对控股股东和实际控制人的约束

（1）聚焦“影子董事”

过往实践中存在大量控股股东、实际控制人虽无董事之名但行董事之实的情况，对于此类股东行使董事之权违反信义义务的追责，缺乏直接的法律依据。新《公司法》创新引入“影子董事”的概念，扩大控股股东和实控人的责任类型。对股份集中的上市公司而言，大股东的合规风险与诉讼风险骤然增大。如果控股股东或实控人混用控制权和经营管理权，就有可能面临上市公司的起诉或其他股东的派生诉讼。

（2）刑民责任双重强化

大股东责任的另一个重要变化，是新《公司法》第192条强化了公司股东不当指示的责任。与上文直接执行公司经营管理事务的“影子董事”不同，上市公司中还有一部分居于幕后但实际指示董高经营决策的大股东，新《公司法》将指示人与被指示人视为一个共同侵权的整体，对外承担连带责任。

总体而言，近年来陆续修订出台的《刑法修正案（十一）》和《公司法》对控股股东、实控人有关“组织、指使”或“指示”的责任规定，可以说是越来越全面。以违规信披行为为典型，一旦实际控制人被认定为组织、指示实施该行为的，将面临巨额的投资者索赔、行政处罚罚款和最高十年有期徒刑的刑罚。

2. 完善董监高履职义务与担责机制

（1） 董监高忠实义务突出

新《公司法》、证券执法和刑事追责对上市公司董监高的忠实义务，是一个联动强化的过程。一方面，新《公司法》完善了董监高滥用权力谋取私利的规定。另一方面，《意见》表示将推动出台背信损害上市公司利益罪司法解释。该罪名以往的适用率并不高，最为典型的XY案中，XY采用多种手段侵占上市公司资产，最终以背信损害上市公司利益罪获刑一年零八个月。在强化董监高责任的趋势下，该罪名今后可能会成为打击董监高违反忠实义务的利器。

与此同时，最新生效实施的《刑法修正案（十二）》调整了“非法经营同类营业罪”、“为亲友非法牟利罪”和“徇私舞弊低价折股、出售国有资产罪”的适用范围，民营上市公司的董监高同样可以构成该罪，该一规制实际上规划了忠实义务“轻则民，重则刑”的适用格局。

（2） 董高职务行为精准问责

按照旧法制度 ，董高职务行为导致侵权的，先由公司对外承担赔偿责任，公司再对内向相关人员追偿。而新《公司法》第191条将董事、高管的赔偿责任与公司并重，董高直接承担对外赔偿责任。在此背景下，董高的执业风险急剧提升，受害人的追索路径缩短，能够快速实现针对董高的索赔。

在《证券法》领域，已有董事、高管对外直接赔偿责任的典型代表，即证券虚假陈述民事责任。笔者对于承办的某董事虚假陈述民事责任纠纷案，有三点感悟：就被告范围而言，原告方为提高民事索赔可执行范围，在诉讼策略上，越来越多地考虑将立案告知书、行政处罚书所涉的责任主体一并列为被告；就举证难度而言，特别是前期已经有对应的行政处罚的，董事若要减轻民事赔偿责任，需要承担较重的举证责任；就赔偿金额而言，投资者维权意识逐渐提升，普通代表人和特殊代表人诉讼制度同时减轻了投资者诉累，因此原告方往往人数众多，最后认定下来的民事赔偿责任不在少数。

整体而言，修订后的《公司法》已经从组织法向责任法迈进。落到证券执法上，证监会在《意见》中多次强调关键少数责任，要求发挥独董监督作用、深挖关键少数造假及背信行为、防范违规减持，上市公司与关键少数群体将面临更广泛、更严格的合规新挑战。

资本市场各类制度日新月异，市场主体需要密切关注监管政策与最新动态。本文最后，笔者将结合两会之声与证监会315新政解读市场信号，把握最新监管方向，挖掘证券合规新机遇。

（一）资本市场监管新动向

两会期间，吴清主席指出资本市场内生稳定机制建设，包含“一个基石”和“五个支柱”。“五个支柱”要求更合理的资金结构、更完善的基础制度、更有效的市场调节机制、更优质的专业服务和更严格的监管执法，与笔者归纳的前述资本市场合规三大特征一致，仍然呈现从严、从强趋势。而上市公司作为“一个基石”，其面临的监管动向可概括为“严管、厚爱”。

1. 何为“严管”？

“严管”，旨在实现监管全覆盖，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管。对问题企业强化早期纠正、对各类风险及早处置，对各种违法违规行为露头就打，对重点领域的重大违法行为重点严打。

前文已经提到，《意见》进一步压实上市公司和中介机构责任、依法从严打击“伪市值管理”。同时明确，对财务造假、侵占上市公司利益等案件启动情报导侦和联合挂牌督办，强化全方位立体追责，这是办案方式的重点变革。不同于一般的行刑移送，“联合挂牌”相当成立联合工作组，而“情报导侦”是从线索收集当中反向指导侦查。对于上市公司侦查，以往的常规做法是证监会发现违法行为移送公安，较为被动。而“情报导侦”机制，从纵横两个角度同步提升侦办效果：横向角度，公安主动获取的线索也可移送证监会，证监会发现的、还未构成犯罪的线索也可指导侦查；纵向角度，公安部纵向交办线索，地方公安机关即可着手侦查，大大提高了查办效率。

2. 何为“厚爱”？

在提升自我治理能力、强化履职机制应对“严管”的同时，上市公司等资本市场主体也需看到以证券合规为代表的合规新机遇，下文将重点解读涉案企业合规制度的新动向。

涉案企业合规制度，包括“合规不起诉”和“合规从轻从缓”两种，是结合“严管”“厚爱”两大要素的犯罪治理模式。无论是两会期间，最高人民检察院第四检察厅厅长张晓津在接受新京报记者专访时表示的“最高检正联合最高法研究起草规范性文件，推进合规改革在刑事诉讼中的全流程适用”，还是全国首例被告人可能判处三年以上有期徒刑的证券犯罪企业刑事合规案件[1] ，都表明司法机关对资本市场涉案企业合规制度的适用展现出更多样、更广泛的可能性。具体而言，涉案企业合规制度的最新动向可总结为两点：第一，内幕交易、违规信披等证券犯罪也有适用空间；第二，三年以上“重罪”，特别是上市公司等特殊主体，刑事合规整改同样具有适用空间。

笔者团队于2022年承办的某券商内部人员职务类犯罪，囿于涉案金额较大，量刑可能达三年以上未能适用涉案企业合规整改，尽管最终笔者团队通过其他辩护策略为当事人争取到了缓刑，但在最新涉案企业合规改革的背景下，此案可能有不一样的处理结果。因此，资本市场主体应积极尝试各种风险处置方式，获得更多样的适用可能，争取更轻缓的处理结果。

（二）证券合规之路新航向

笔者在证券合规领域丰富的办案经验中，感知最深的证券合规核心要素，也是目前最为缺乏的合规理念，是“行、刑、民”一体化合规视角和办案机制，这需要各方共同探索、铺就。

1. 积年累月的三方困局

（1）监管机关有案不移、有案难移

早年证券行政处罚案件确实存在选择性移送、移送缓慢、以罚代刑的情况，但近年来此类情况已经大为改善，证券执法监管对象往往同时面临着更为严峻的刑事追责风险。

（2）涉事主体怠于申辩、心存侥幸

早年监管机关有案不移、有案难移的做法，使得不少当事人产生误区：行政处罚后，就没有刑事追责的风险；甚至也有人觉得“法不责众”，怀着侥幸心态觉得稽查之后就没有后续了。

（3）中介服务偏居一隅、执于一端

相对地，律师长久以来分专业精耕，导致各领域律师探索陌生业务领域时存在严重的专业壁垒和实务盲区，从而引发服务风险。

三方困局由来已久，积痼已深，割裂的、碎片化的风险处置模式已无法适应“严管”“厚爱”背景下的合规需求，“全方位、一体化、多视角”的证券合规路径将成为三方困境的破局关键，也将成为证券合规之路的新航向。

2. 三位一体，综合应对

基于前述，高质量发展背景下，资本市场主体需要践行“三位一体，综合应对”的理念，以此防控、化解证券合规风险。

（1） “三位一体”，是指从监管现况出发，“行民刑”一体追责体系正在齐头并进，互相衔接、互为补充。

一方面，由于涉刑案件移送的时间节点不定，可能发生于行政调查前、后或者行政处罚结束后的任一时间，当事人应当在早期对潜在刑事风险做好事前评估与管理。笔者团队承办的案件有未经行政处罚直接由公安立案侦查，也有行政处罚后四年方才移送公安的，更有行政阶段认定不构成内幕交易后续仍被刑事追诉的。另一方面，在法网密织的背景下，单一违法主体完全有可能承担多重责任。

（2） “综合应对”，是指从企业合规风控角度出发，应加强专业融合能力，搭建“全方位、一体化、多视角”合规方案。

风险的产生，往往是多因素共同致力的结果，如不深挖风险背后的原因，后续可能还会衍生出其他类型的风险。欠缺风险处置经验的市场主体容易忽视源头治理，怠于排查全盘。

“综合应对”的实现，需要有统摄全局的眼光和能力。笔者团队在代理的一起上市公司及其直接责任人员违规信披的行政处罚案件中，不仅针对显性的行政处罚风险制定了一套行之有效的风险应对措施，也为处于业务重整关键阶段的公司及早提供了刑事合规整改意见。

“变”是资本市场唯一“不变”的主题。市场主体不仅需要“勇”立潮头，更要“永”立潮头。以证券合规为代表的资本市场合规，正经历法律规定、制度设计和监管政策的多重变化，笔者希冀此篇文章能为市场主体提供新态势、新动向的参考和启示。在此挑战与机遇并存的时代，笔者建议市场主体应当持续把握监管动态、及时排查经营风险，寻求专业人士的建议与帮助。

[1] 最高检发布第三批涉案企业合规典型案例“王某某泄露内幕信息、金某某内幕交易案”