前言
2023年12月，证监会主席在访谈中提出，要严厉打击“伪私募”，清理整顿金交所、“伪金交所”。结合2023年多起“伪金交所”融资产品爆雷事件，监管对地方交易所的清理整顿工作拟逐步集中于对“伪金交所”的清理整顿工作，且将重点打击“伪私募”行为。笔者拟通过本文内容，揭开金交所的神秘面纱，探讨金交所的监管争议与难点问题。
一、风起云涌：全面起底金交所
（一）什么是金交所？
金融资产交易所（下称“金交所”）是由省级政府部门和金融监管机构审批通过的平台，专门用于挂牌、备案和交易区域性金融资产。其本质属于金融资产交易平台，通过提供交易平台服务，促进和撮合金融资产的买卖达成。类似于新三板，金交所作为场外交易市场的一部分，其目的在于提供一个地方性便利交易平台，促进金融资产的流动和交易。金交所的设立填补了传统金融发展的不足，为地方资产管理公司处理不良资产提供了新的手段，并拓宽了盘活资产的途径。它不仅为地方金融市场注入活力，而且为投资者和资金提供了更多选择。
（二）金交所历史发展与现状
起初，金交所的设立目的在于解决地方资产管理公司处理不良资产的问题，最早的设立依据是2009年财政部公布的《金融企业国有资产转让管理办法》，该规定表示金融非上市企业国有产权转让应在省级以上产权交易机构公开进行。在该规定背景下，2010年5月21日，天津金融资产交易所在天津市滨海新区注册成立，成为全国首家正式成立的金融资产交易所。同年5月30日，北京金融资产交易所在北京注册成立。至2011年，除前述两家金交所外，全国各地范围内共计又成立7家金交所，分布在安徽、重庆、深圳等地。
金交所的数量发展与业务创新迅速引起监管重视，2011年国务院发布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（下称“38号文”），开启了延续至今的“伪金交所”整顿工作，亦引发诸多对金交所认定与监管的争议问题。38号文规定：为规范交易场所名称，凡使用“交易所”字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求联席会议意见。未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所，工商部门不得为其办理工商登记。该制度背景下，2011年后出现目前监管争议较多的第二类金交所，也就是以金融资产交易中心和股权交易的名称登记并履行“金融资产交易所”相同职能的“交易中心”。
（三）金交所的业务范围
继2011年的38号文后，国务院相继发布《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（下称“37号文”）《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》（下称“35号文”），分别从两个维度明确了金交所可以从事的业务范围和运作模式。
35号文从正面列举的角度明确金交所的业务范围包括：金融企业非上市国有产权转让；地方资产管理公司不良资产转让；地方金融监管领域的金融产品交易等。而37号文及38号文则以负面清单的方式限制了金交所开展业务的具体方式，包括禁止等额拆分、禁止集中交易、禁止标准化定价、禁止连续交易、禁止不特定投资主体等。
但根据笔者的办案经验，该等列举+负面清单的规制模式，实质上仍未解决地方部门间的理解不一致问题。实践中，金交所经省级政府部门审批的批文中一般会以列举的方式列明金交所的业务范围，但在金交所实际办理营业执照时，批文中的部分业务实际未包含在市场监督管理局认可的经营范围中，导致产生批文与营业执照不一致的现象，至今仍未予以解决。
（四）金交所的职能范围
金交所的职能范围包括审核、备案、挂牌、信息披露、交易、结算六个方面，大多集中于备案、挂牌、信息披露三个方面。以定向融资计划为例，具体服务流程通常如下：
1. 入会申请。金交所通常是会员制，挂牌方需向金交所提出会员申请，金交所对挂牌方的资质进行多方位审核后决定是否准入并确认融资额度，审核项目通常包含挂牌方的基本情况、评级状况、资信情况及增信措施等方面。
2. 产品备案。挂牌方成为会员后提出交易申请，金交所受理并审核申请材料。审核后，由金交所决定是否接受备案挂牌。符合交易产品条件的，由金交所出具备案通过通知书。
3. 登记挂牌。通过产品备案后，符合交易产品条件的，管理机构可将产品在金交所进行挂牌。同时应当确定定向融资计划的受托管理人及监管银行，并且相关主体签署定向融资计划的交易文件。文件签署之后，定向融资计划便可向金交所进行登记备案，并发布挂牌公告。
4. 产品交易。已挂牌的产品可以开展线下的募集活动，在募集结束后，将相关资金划转到融资方或项目方账户。符合相关资质的投资者认购完成后，金交所发布产品成功发行公告。
5. 交易结算。对于在交易所内完成交易的项目，交易所会帮助会员进行结算。如果挂牌方不能按照交易文件的约定按时足额兑付产品，将会触发增信保障，如有担保方将会以其资产代为偿付或者处置担保物代为偿付。
二、风云变幻：金交所未来何去何从
（一）金交所当前面临的监管现状
1. 指引性规定不明确
截止至目前为止，针对金交所尚未出具较为体系化、法律层级较高的规范文件，缺乏统一的上位法进一步凸显了金交所法律主体属性不明确的特点。大多规范性文件系由各省级政府部门契合各地区金融发展特色出具的地方性管理规定，往往也会导致各地交易所管理办法存在差异。例如，上海市交易场所管理暂行办法提到金交所的设立原则上采取公司制；而北京市交易场所管理办法规定明确金交所的设立应当采取公司制。
此外，如前文所述，现有的规范性文件仅仅是划定了金交所业务范围和列明了负面清单。但金交所发展迅速，呈现出丰富的金融创新产品和多样的交易品种。目前的管理空白无疑给金交所业务创新提供了空间，这也导致金交所在一定程度上面临交易产品较高的合规性风险。
2. 全方位严厉监管
与规范性文件较多空白相对的是，目前金交所的监管模式趋向严厉打击态势，主要含三个主体，两个角度。三个主体包括省政府部门的监管、联席会议的监管及金交所本身对自己的自律监管，其中，由于35号文奠定了联席会议牵头性质的监管地位，该规定中强调各地监管部门要将金交场所监管活动定期汇报联席会议，同时由联席会议牵头，联合各方监管力量，共同管理金交行业。
两个角度包括行政和刑事上的监管，一方面行政监管部门从市场经营、类证券行为等多个角度对金交所进行行政监管；另一方面，对于金交所开展未经许可的证券类业务或向不特定公众集资，给社会造成恶劣影响的，将从刑事角度予以监管。
（二）金交所产品发行合规风险一览
金交所或“伪金交所”产品发行涉及违法违规行为，可能主要包含以下几点：
1. 擅自发行证券风险
对于一些具有合法审批资质的金交所，如采用了变相的手段即通过将收益权等进行拆分转让的方式，突破了200人的法定界限以规避监管限制，可能涉嫌非法公开发行。[1]以曾经影响20余家金融机构的QX债偿付违约事件为例，从穿透角度来看，该案件中发行人就是将企业的私募债包装成资产包发行、拆分，通过某金交所发行后，再利用线上渠道完成募集，大幅度降低私募产品的发行和交易门槛。通常，因发行人在向不特定人群募集资金的同时还涉及到承诺还本付息、通过公开渠道宣传等，导致擅自发行证券的行为与非法集资相竞合，刑事监管中大多会以处罚结果较重的非法集资论处。
2. 非法经营风险
对于金交所跨越经营范围从事证券业务或资金结算业务的情况或“伪金交所”未经金融监管部门审批，以登记、备案、挂牌交易、信息发布、信息服务、结算等各种名义，直接或间接为各类发行和销售非标债务融资产品提供服务和便利的，可能涉及非法经营的行政和刑事风险。2023年9月、10月包括湖南、辽宁、河南、山西、广东等12个省市的地方金融监督管理局就前述经营事项发出“伪金交所”违规经营的提示，强调前述经营事项为许可类经营事项，未经许可从事系非法开展金融活动。此外，该等通知重点将名称中带“资产登记服务”“资产登记备案”“产登”“产权交易”等字样但未经有权部门批准的市场主体列为高风险群体，从公司名称管理上加强监管非法经营事项。
3. 非法集资风险
若金交所或“伪金交所”跨省展业并向不特定投资者公开销售融资产品或明知定融计划发行方或其关联方存在非法集资行为而提供协助并获取经济利益的，有较高风险被定性为非法集资行为，特别是当该融资项目无法按期兑付时，风险将无法有效控制。例如，ZCT集团未经国家金融管理部门依法许可，以“项目收益权”“股权收益权”的名义在某金交所挂牌交易，以承诺固定回报的方式，面对不特定对象违法违规发行理财产品，并签订《股权收益权转让合同》和《某收益权转让系列产品协议》，已经出现兑付风险并涉嫌非法集资。[2]非法集资中包含非法吸收公众存款与集资诈骗两类行为，其中后者将具备“以非法占有为目的”的主观方面为前提。
三、拨开云雾：金交所产品发行合规应对思路
（一）辨别真伪金交所，严防非法金融活动
融资方在面对金交所机构时选择时，均应当谨慎对待，避免“引火烧身”。当前法律法规及政策性文件的监管大环境下，涌现出一批“伪金交所”的机构，通常采用看似官方的字眼，如“资产”、“交易”、“登记”等，来掩盖其实质，表面上仿佛具备官方认证，然而实际大多为空壳公司，存在地址异常、实缴资本极低等风险特征。
（二）合理设定合同内容，谨防债权求偿风险
部分理财产品即使合同中明确表述为“投资”，但在法律上亦可能被认为是借贷关系。例如名义上签署的是投资协议，实际则设定了保底条款，无论投资是盈利还是亏损，投资人都不需要承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的投资法律关系特征。因此，此种情形在法律上应认定为借贷法律关系，投资人对发行方追究赔偿的权利依然存在。
（三）充分履行产品发行中的忠实勤勉与信息披露义务
一方面发行人应当按照融资计划产品说明书的约定以及实际资金使用情况，真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并向交易所和登记结算机构及时反馈信息披露方式及披露结果。另一方面，发行人有法定义务按照约定使用融资的资金，并在资金使用过程中履行妥善的管理义务，并按时足额支付本金或预期收益。
（四）充分履行投资者适当性管理义务
根据清整联办《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》的规定，金交所应制定投资者适当性制度，且投资者适当性标准不低于《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求的合格投资者标准，并在开户环节对投资者进行实名校验、风险识别能力和风险承担能力测试。发行人在发行过程中亦应当参照国家规定及金交所相关规定，严格履行投资者适当性管理义务，严格完成投资者合格资质审查流程并书面留档，避免产生连带的投资者承担赔偿责任。
[1] 《证券法》第九条：未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券；向不特定对象发行，或向特定对象发行证券累计超过200人（除员工持股计划外）的，均属公开发行。
[2] 《防范和处置非法集资条例》第二条第一款：本条例所称非法集资，是指未经国务院金融管理部门依法许可或者违反国家金融管理规定，以许诺还本付息或者给予其他投资回报等方式，向不特定对象吸收资金的行为。
