《私募办法》融合优化现有法规体系，以基金法律架构为划分逻辑，进一步明确私募基金定义及类型[2]。具体而言私募基金可采用公司、合伙企业、契约等形式设立，不同法律架构所对应的商业运作模式及主体关系皆有所区别：

（一）公司型私募基金

公司型私募基金依据《公司法》设立，通过出资形成法人实体，投资者具有公司股东身份，由公司法人实体自行或委托专业管理人进行投资管理。

（二）合伙型私募基金

合伙型私募基金依据《合伙企业法》设立，投资者作为合伙企业有限合伙人（LP）负责出资，管理人作为普通合伙人（GP）负责合伙企业对外投资。

（三）契约型私募基金

契约型私募基金本身不具备公司、合伙等法人组织形式，以基金合同为载体确定各方权利义务。其中，投资者享有基金财产相关收益权，管理人代为行使基金财产使用权和处分权，进行对外投资，托管人对基金财产予以保管并收取报酬。

由于投资人缺乏与底层资产的直接法律关系，当私募基金发生兑付困境时，投资者多数情况下会将“矛头”优先对准管理人。依据投资者诉请及争议焦点，其向管理人索赔路径不同，具体而言有：

（一）违约赔偿之诉

因管理人违约引起的损害赔偿之诉，是最为常见的投资者诉请类型，所涉管理人高发违约行为包括违反适当性义务、违规转移挪用投资款、未依约投资运用基金财产、隐瞒并提供虚假信息等。

1.违反适当性义务[3]

适当性义务，要求私募基金销售机构（包括管理人和代销机构）审慎履职，将适当的产品销售给适合的投资者。如因卖方机构未对投资者风险承受能力全面评估、未向投资者充分揭示产品风险或存在虚假陈述、未及时跟进投资者及产品风险变化等原因导致投资亏损，人民法院可能据此支持投资者就投资本金、申购费及资金占用或利息损失获得足额赔偿。[4]

值得关注的是，《私募办法》进一步修订完善合格投资者标准：一是细化合格投资者标准，明确要求穿透核查多数投资者汇集资金的实际投资者及资金来源；二是设定差异化合格投资者门槛，结合不同私募基金产品的风险特征制定不同最低投资金额。完善投资者保护体制的同时，无疑对管理人实质履行适当性义务提出了更高标准。

2.违反信息披露义务

为避免管理人利用信息优势损害投资者利益，行业监管要求管理人严格履行信息披露义务。如因管理人未提供信息披露平台、披露信息失实、未及时公示披露等因素对投资者后续投资决定产生不利影响，管理人除需承担对应行政责任外，还存在一定民事风险，需对相应期间或相应比例投资损失承担民事赔偿责任[5]。

与之相对应，《私募办法》再次明确私募基金管理人应予建立健全信息披露和信息报送管理制度，强化信息披露真实、及时、准确、完整的核心原则，并对私募基金投资运作情况、底层资产情况等的信息披露作出严格要求。

3.违反忠实义务

忠实义务要求管理人忠于受托目的，具体包括禁止欺诈义务、不转移管理义务、公平交易义务等内容，对此《私募办法》第五十九条以“禁止行为类型”方式作出了细化列举。实务中，相关涉诉情形主要包括违规关联交易、内幕交易、未建立财产分离制度等。管理人如存在忠实义务合规疏漏，除涉及内幕交易罪、非法吸收公众存款罪、诈骗罪等刑事法律风险外，尚不可免除其对投资者实际损失的民事赔偿责任。

4.违反清算义务

当私募基金投资期限届满或者存在提前退出情形却难以推进时，投资者常以管理人履职不当为由主张损害赔偿。实务中，如因管理人怠于清算或基础资产投资周期长、变现困难等原因导致无法依约清算，管理人可能需就投资者因此产生或扩大的实际损害承担赔偿责任。值得注意的是，若因管理人违反清算义务导致基金赎回金额无法确定，即使基金合同不存在保底保收益条款，管理人亦可能面临全额“还本付息”[6]之民事责任。

基金终止是基金产品运作终了的必经程序，及时清算终止是投资者实现权益的重要保障。《私募办法》一方面明确基金合同的终止情形[7]，将展期决议作为基金展期的必备条件；另一方面明确私募基金常态化清算退出安排，同时对私募基金无法正常终止情况下的退出安排作出规定[8]，为清算僵局下投资者退出路径提供指引依据。

（二）合同履行之诉

合同履行之诉集中出现于针对基金合同或其他承诺文件（常见如差额补足承诺函、基金份额受让协议、回购协议等）中存在的“保本保收益”条款未兑付的情形，司法实务中，承诺主体的兑付责任因相关合同性质认定不同而有所差异：

1.认定私募基金合同，承诺主体承担过错责任

现行监管[9]明确禁止管理人直接或间接向投资者作出保本保收益承诺，《九民纪要》则进一步明确了私募基金规范框架下保底条款的无效性。需要说明的是，当保底条款无效时，管理人或第三方承诺主体并非无责，而承担相应过错损害赔偿责任，实务中存在裁判[10]依据业绩报酬比例判决管理人赔偿投资本金亏损的20%。

2.认定民间借贷合同，承诺主体承担还本付息责任

司法实践中，亦有诸多法院结合基金具体商业架构安排深入探究双方隐藏民事法律行为，认为以固定年化收益率计算收益为典型代表的保本保收益条款“名为基金、实为借贷”。对于民间借贷法律关系，借款方应承担还本付息义务，担保方应承担担保责任，人民法院故据此判决承诺主体偿还投资者借款本金及利息。

（三）合同效力之诉

当基金到期发生亏损时，亦有投资者通过否定合同效力的路径请求“还本付息”。经司法大数据分析，合同效力争议[11]高发事由包括：管理人缺乏相应资质、涉案基金未依规办理办案登记、构成伞形信托、场外配资等。

关于基金合同无效后的责任承担，部分裁判认为管理人在合同未生效或无效情况下管理和运用委托资金存在全部过错，判决管理人全额返还本金并按同期贷款基准利率支付资金占用费[12]，判决管理人仅返还本金、管理人按比例承担投资损失等。

（四）合同解除之诉

基金实务中，合同解除纠纷多出现于募集阶段回访确认前退出、私募基金分期发行退出、部分投资者退出表决等情形，而其争议的焦点本质上皆集中于“退出条件是否成就”及“合同目的能否实现”[14]两大要素。

关于基金合同解除后的责任承担，依据个案情形的不同，人民法院可能支持投资者“还本付息”的请求[15]，亦可能依照合同清算条款按照投资者份额予以现状分配[16]。

如私募基金存在管理人失联或怠于追索底层债务等情况，投资者另需考虑向底层资产及用资主体追索债务，笔者在此针对三大常用追索路径进行释明：

（一）合伙企业派生诉讼

就合伙型私募基金而言，在基金管理人（GP）怠于行使合伙企业权利（如及时赎回基金份额、向底层用资方行使回购权等）时，投资者作为合伙企业有限合伙人（LP）可依据《合伙企业法》第六十八条[17]以自己的名义直接起诉底层用资方。

值得明确的是，合伙企业派生诉讼须以维护合伙企业利益为前提，胜诉后诉讼利益归于合伙企业享有。若投资者为维护个人利益针对自身份额诉请还本付息，司法实务多以损害其他合伙人利益为由予以驳回[18]。

（二）债权人代位诉讼

债权人代位权诉讼，一般适用于契约型私募基金，当管理人怠于行使底层债权时，投资人可依据《民法典》第五百三十五条[19]提起债权人代位权诉讼。司法实务中，部分“债权人代位诉讼”流于表面，使得投资人困于诉累且举证困难，归根结底在于选择追索方案时未对涉案情形上下层债权是否符合代位诉讼要件进行审查：

1.投资人对管理人需要享有上层债权

一般而言，在私募基金清算完成前，由于投资盈亏自负，投资人与管理人原则上不存在债权债务关系，仅在少量例外情形下投资者可能享有上层债权：

（1）管理人作出保底承诺或未依法履行登记备案义务等导致涉事基金“名为投资，实为借贷”；

（2）通过事先合同解除/违约诉讼，管理人对投资人负有损害赔偿责任。

2.管理人对底层用资方需要享有下层债权

若管理人（债务人）与底层用资方（次债务人）间为典型投融资关系，则投资人欲通过代位权诉讼实现清偿存在一定难度，仅在如下特殊情形下，管理人可能享有下层债权：

（1）管理人与底层用资方间为借贷关系；

（2）管理人对底层用资方存在其他债权；

（3）底层用资方对管理人负有回购义务。

此处需要说明的是，司法实务中对于管理人所享有“股权回购权”的法律性质存有争议：一为债权请求权或附条件债权[20]，二为债权形成权[21]，具体与个案回购条款差异而不同。从投资者维权角度而言，底层存有回购条款的涉案基金，一定程度上可尝试探索此路径。

（三）委托人介入权/信托法撤销权

不同于公司型/合伙型私募基金，契约型私募基金投资者与管理人间法律关系性质在实务中存有争议，一为信托关系，二为委托关系。信托管理与委托关系的核心差异主要存在于：

1.管理人决策权范围

私募基金若构成信托关系，管理人即在忠实勤勉义务的前提下拥有独立投资决策权，而委托法律框架内的受托人，需在明确的授权范围内进行管理。

2.财产独立性

信托财产独立于投资人/管理人自身财产，具有风险及财产隔离功能，主要通过设立托管账户得以实现。与之相反，委托法律关系下投资款财产所有权并未发生转移，基金管理人仅代为管理。

由于前述差异，投资人相应享有不同的权利基础：

1.委托人介入权

当底层用资方违约时，委托人无须依赖基金管理人作为原告起诉，可依据《民法典》第九百二十五条[22]、第九百二十六条直接以自己名义向底层用资方追索。值得说明的是，委托人介入行使的权利不限于基金本金、收益及相应损害赔偿的追索，管理人基于底层投资协议所享有的诸如股权回购权、优先清算权等衍生权利，特殊情况下亦可由委托人介入行使[23]。

2.信托法撤销权

当基金管理人存在管理人违背管理职责、处理信托事务等不当行为时，投资人可尝试依据《信托法》第二十二条[24]的规定请求法院撤销该投资行为，并要求底层用资方返还信托财产或予以赔偿。需予以关注的是，撤销权除受诉讼时效限制外，另受一年除斥期间限制，权利人务必及时行权。

针对管理人、投资者协同防控、处置私募基金“暴雷”风险，笔者建议如下：

（一）重视合格投资者匹配

投资者购置私募基金份额前，应对私募基金基本行业及法律规定进行了解，向管理人如实披露资产规模、投资经历等基本信息，充分评估自身投资者类别及拟投资产品风险等级、自身风险承受能力，慎重制定投资抉择。

管理人在全面实质履行投资者风险评估、产品评级、风险告知及适当性销售的基础上，尚需进一步关注如下风控要点：（1）加强动态管理并落实投后回访制度以应对风险变化；（2）对基金销售人员开展售前培训，严格防控募集过程中的违规行为；（3）严格筛选具有资金销售业务资格的代销机构并监督代销行为以防范连带赔偿；（4）妥善落实投资者尽职调查工作，对于投资者的穿透资金来源、资产负债情况、投资经历、风险偏好、诚信状况等信息予以核实验证。

（二）确认优化合同权责约定

管理人与投资者、管理人与托管人等其他相关机构的事前权责划分，为防范投资纠纷的源头性措施：（1）详细列明管理人全流程职责义务，并就代销机构、托管人等第三方机构职责界限予以划定；（2）明确投资者单方退出的具体条件、方案及程序，结合交易架构充分评估退出方案可行性；（3）详细约定私募基金清算条件、方式、期间，以及管理人无法履职时的替代安排。

由于私募基金的合约复杂专业性，投资者签约时须审慎理解，充分了解各方主体的权利业务边界，对于基金展期规则、持有人大会召集与表决、协议管辖权等关键性问题予以重点关注，必要时可寻求专业人士帮助。

（三）防控保底保收益承诺风险

投资者在认购私募基金份额时应秉持“收益自享、风险自担”的原则理性投资，合理控制收益预期，警惕私募基金管理人任何直接或变相的保本保收益安排。

而管理人作为专业机构，亟需客观合理地控制投资者预期，防控任何形式的保底保收益承诺：（1）全面审查宣传材料、募集说明书、基金合同等文本合规性；（2）统一避免口头、微信、邮件等非正式承诺；（3）适当履行风险揭示义务，对投资项目潜在风险进行必要预判，并且将该风险与收益的事情向投资者有效揭示。

（四）规范畅通投资者沟通机制

管理人在重视落实私募基金管理过程中的信息披露义务及报送义务基础上，如产品出现兑付障碍、出现重大风险事件，管理人应及时搭建更为畅通、及时的沟通渠道，强化投资人风险处置参与度，以避免导致投资人对私募机构甚至相关政府部门的不信任，造成矛盾激化。

对于产品兑付计划变更等重要事项，投资者可依照合同约定召集持有人大会统一决策，必要时管理人亦应择时组织召开持有人大会，以便同步产品兑付处置工作、征询投资者意见，统一风险应对方案。

（五）合理制定风险处置方案

从处置效率及追索成本而言，投资者与管理人、管理人与底层用资方各方协商谈判于兑付障碍初期可优先选择。必要时投资人、管理人可独立或共同引入律师事务所、会计师事务所等中介机构人士介入，综合产品兑付症结、资产回流预期、争议解决成本及便捷性等各种因素，合理制定、优化客观有效的风险处置方案，协助完成清产核资、法律措施保障等追索及后续资产清收、处置工作，争取最大化回流资金、实现兑付目标，以维护各方利益及社会秩序稳定。

[1]本文拟集中于私募基金民事风险溯源及化解，因私募基金业专业化程度高、合规监管复杂，部分违规操作涉及非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、合同诈骗罪等刑事法律风险。涉刑类案件处置以“先刑后民”为整体原则，风险化解措施与民事维权存在较大差异，笔者另文详述。

[2]《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第二条 在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立基金，由私募基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动，适用本办法。

私募基金可以采用公司、合伙企业、契约等形式设立。其中，以合伙企业形式设立的，资产由普通合伙人管理的私募基金，该普通合伙人适用本办法关于登记备案、资金募集、投资运作和信息披露等规定。

私募基金管理人名称应当包含“私募基金管理”“创业投资基金管理”字样，经营范围中应当包含“私募投资基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。

私募基金名称应当包含“基金”“私募基金”字样，经营范围中应当包含“从事私募基金投资活动”等体现私募基金特点的字样，法律、行政法规和本办法另有规定的除外。

[3]司法实践中对于私募基金管理人及代销机构“违反适当性义务”的责任性质存在侵权责任、缔约过失责任、违约责任之争议，本文不作深入探讨。

[4]如（2021）沪74民终1743号司法案例

[5]如（2019）粤01民终21112号、（2020）粤01民终15306号司法案例

[6]如（2018）渝0103民初41号司法案例

[7]《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第五十六条 

基金合同中应当约定出现下列情形时合同终止：

（一）基金合同存续期届满且不展期；

（二）基金份额持有人大会或者全体投资者认可的决策机制决定终止；

（三）基金合同约定的其他情形。

[8]《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第五十八条 基金合同应当明确约定私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形时的基金财产安全保障机制、应急处置机制及相关费用承担安排。私募基金无法正常终止的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有人大会或者按照基金合同约定持有一定份额比例的投资者可以建立专项机制或者委托律师事务所、会计师事务所等中介机构，行使下列职权：（一）清理核查私募基金资产情况，编制资产负债表和财产清单；（二）制定、执行清算退出方案；（三）清缴税款，清理债权、债务；（四）管理、处置、分配剩余私募基金财产；（五）依法履行解散、清算、破产等法定程序；（六）代表私募基金进行纠纷解决；（七）中国证监会规定或者基金合同约定的其他职权。

[9]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等

[10]如（2019）粤01民终23878号司法案例

[11]实务中，由于各方对于私募基金相关规范属于效力性强制规定抑或管理性强制规定存在较大争议，司法裁判结果具有较大不确定性。

[12]如（2021）苏11民终1176号司法案例

[13]如（2019）湘02民终2421号司法案例

[14]如（2019）沪74民初2842号司法案例

[15]如（2019）沪74民终275号司法案例

[16]如（2019）沪74民初2841号司法案例

[17]第六十八条 有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

  有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：

  （七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；

[18]如（2015）穗天法金民初字第5336号司法案例

[19]《民法典》第五百三十五条 因债务人怠于行使其债权或者与该债权有关的从权利，影响债权人的到期债权实现的，债权人可以向人民法院请求以自己的名义代位行使债务人对相对人的权利，但是该权利专属于债务人自身的除外。

代位权的行使范围以债权人的到期债权为限。债权人行使代位权的必要费用，由债务人负担。

相对人对债务人的抗辩，可以向债权人主张。

[20]如（2020）最高法民申1513号案例

[21]如（2020）沪民申1297号案例

[22]《民法典》第九百二十五条  受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人；但是，有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。

[23]如（2022）沪74民终194号案例

[24]《信托法》第二十二条 受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。

  前款规定的申请权，自委托人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。