近几年，司法实践对于投资方与股东之间对赌协议的效力并无太多分歧、都持肯定态度，但是协议效力肯定之后，协议中双方意思自治达成的合意约定能否全部得到法院支持？这一问题依然是各投融资方所关注的重点，尤其是涉及回购价款、业绩补偿、违约金等事关各方实际利益的条款。
近日，北京金融法院发布了2022年度十大典型案例，其中2号案例【(2021)京74民初304号】的判决明确了估值调整协议的效力和性质认定及固定收益回报调整，具有一定的规则创设意义和示范价值。该案以年利率24%为限，部分支持投资方的诉请，重新调整了融资方承担的责任。
本案意义深远，因此笔者基于该案及相关其他案例，试浅析司法实践中对赌协议收益调整的原则与标准。
一、典型案例介绍
（一）案情简要
2017年11月22日，投资方（原告）与被投公司（被告）及其实控人（被告）签署《股权转让协议》以及《补充协议》，其中约定：
1. 溢价转股：投资方受让实控人持有的被投公司4.7556%的股权，对应450.1873万元注册资本，股权转让价款为2.139亿元。
2. 回购条件：如果交割日后18个月内被投公司未能完成A股上市，投资方有权要求实控人回购投资方届时持有的所有被投公司股权。
3. 回购价款、违约金等支付项目：包括回购价款与股权回购违约金、年度现金补偿与现金补偿违约金、知情权义务违约金等（具体见下文表格）。
2021年，投资方函告：被投公司未能在协议约定时间内完成A股上市，现投资方按照协议约定要求实控人回购全部被投公司股权。
此外，投资方未获得被投公司2019年、2020年财务报表，被投公司2019、2020年度实现利润目标金额未达到承诺利润。
（二）原告诉讼请求与被告主张
对上述事项，投资方对被投公司与实控人提起诉讼，其主要的诉讼请求如下：
对于上述诉讼请求，实控人主张回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金合计金额过高，远超出民间借贷、金融借款的最高利率上限，也显然背离了实际损失，请求法院予以调整。
（三）法院观点
首先，法院肯定了案涉协议的效力，且各方对实控人支付股权回购本金无争议。在此基础上，法院支持了投资方要求实控人支付股权回购本金的诉讼请求。
其次，对于其他原告诉请金额，法院将之归为争议焦点逐一分析。
1. 对于回购溢价、股权回购违约金、现金补偿、现金补偿违约金，法院认为，虽然形式上均有相应的合法合同依据，但是实际上根据案涉合同整体约定，投资方可以不承担任何作为股东的经营风险，而得到股权投资款全部返还及回购溢价、现金补偿等固定收益。上述各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本。各项金额均形式合法，但在投资方一并主张的情况下，合计将可能导致实际融资成本过高。因此，法院依照《民法典》第6条公平原则，就合计金额，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持，超过部分不再支持。
2. 对于违反财务知情权义务的违约金，法院不再支持，理由如下：前述已经就投资方年利率24%的围内支持了固定收益，投资方在不承担任何股东本应共担的经营风险的情形下，另行以股东权利为基础，就违反知情权单独主张违约责任，权利义务明显失衡，有违公平。
3. 对于律师费，因实控人未及时依约回购产生诉讼，投资方主张实控人支付律师费，属于合同约定的可追偿的合理费用。但是，回购条件的触发或利润承诺未达到，对于被投公司而言均属于正常的经营风险，不能由此认定被投公司违约，被投公司不应当承担律师费。
（四）调整后的判决
法院基于前述论证，对原告诉讼请求进行调整后，判决如下：
二、本案中的裁判规则
（一）案例评析中明确的裁判规则
就效力问题，北京金融法院遵循目前一贯的立法意见不轻易否定合同效力。而就具体回购条款的审核，法院在【法官说法】中进一步明确了如下规则：
1．以尊重商业判断基础上的意思自治为原则
估值调整协定的主体均为典型商事主体，双方对于未来的价值与风险均有合理预估，投资方溢价入股，实际上提前承担了风险。
因此在条件未达成的情况下，融资方股东给予补偿应是正当的损失补偿，应视为商业判断后所自愿负担的责任后果，应当尊重双方当事人的意思自治。
2．限制固定收益回购情况下的畸高回报率
根据协议整体约定，投资方实际可以不承担任何经营风险，还可以得到投资款返还与固定收益。而对实控人而言，合同约定的回购溢价、年度现金补偿等均形式合法，但在投资方一并主张的情况下，各项金额合计计算将可能导致实控人实际承担的融资成本过高。
对于固定收益投资回报，适用公平原则，应以实际资金投入为基数，在合法范围内予以支持，畸高的部分科目及金额，不再支持。
3．选择以高额固定收益请求回购的情形下，不再额外支持基于股东权利的另行主张
如果投资方在实际不承担任何作为股东的经营风险、且获得较高固定收益的情形下，又主张基于股东身份的股东权利或者损害股东知情权等各项以股东权利为基础的违约或损害赔偿责任，则权利义务明显失衡、有违公平，不应再额外支持。
（二）审理中体现的其他重要裁判观点
在判决书及案例评析中，笔者认为，法院得出的其他结论也值得关注，对于各方利益同样十分重要。
1．回购时发生的回购溢价、现金补偿等金额，虽明目及支付条件不同，实际上均为融资成本
根据协议整体约定，回购条件达成情况下实控人需要向投资方支付融资本金，以及回购溢价、现金补偿固定收益、未及时支付的股权回购违约金、现金补偿违约金等，上述各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本。
2．对于金融机构商事案件，融资成本是否过高参照相关法规对融资成本的限制
对于融资成本是否过高的判断，鉴于本案为金融机构商事案件，虽并非金融借款合同纠纷，但实际交易功能亦体现为资金融通，且选择回购情形下系低风险的固定收益投资，为公平合理控制融资成本，参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。
三、司法实践中类似案件的裁判观点
在典型案例中，北京金融法院一方面承认并尊重商主体的商业判断意思自治，一方面主动适用《民法典》第5条的公平原则，调整固定收益回购情况下的畸高回报率。而在其他司法实践中，上述裁判观点亦有所体现，但在不同阶段，不同法院也持有不完全相同的裁判思路。
（一）对赌协议约定的价款支付应遵循公平原则
对于适用公平原则调整股权回购价款的基础，最高院在(2015)民二终字第204号案中进行了论证：本案系股权转让及回购纠纷，股东一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险，即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。该案的判决中，最高院支持了一审法院将“年利15%回购溢价+年利20%违约金”统一调整为“年利15%支付利息”的判决。
上述最高院的裁判观点在其他案件中多有体现，同样的表述出现在广州中院(2019)粤01民终5895号、北京三中院(2020)京03民初219号等判决中。
不过，在部分案件中，法院认为不应适用公平原则对对赌价款进行调整。
例如，在(2022)最高法民申418号案中，最高院认为：案涉协议本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。……虽然依据案涉协议约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，实控人应承担该商业风险，且该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成岐高显失公平的情形。
（二）尊重商主体意思自治与适用公平原则调整相结合
目前司法实践中，“尊重商主体意思自治”主要体现在，对于合同效力、权利义务关系设置方面，法院一般予以尊重，不轻易否定效力。正如《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》所明确的，交易行为只要不触犯“违法”或“公序良俗”条款，原则上尊重当事人的约定，并依约定判断权利义务关系。
而对于权利义务的具体责任承担，法院会采用实质重于形式原则，可能适用公平原则予以调整。
如浙江高院的(2020)浙民终359号案：
实控人在补充协议中承诺投资方的年投资收益率不低于25%，此为实控人根据其自身以及被投公司的相关情况自愿作出的意思表示，不违背法律规定。实控人作为商主体，应承担基于其商业判断所致的相应风险和法律后果。
鉴于双方约定的逾期付款期间的利息计算标准过高，一审法院综合考虑本案实际情况，酌情将逾期付款期间的利率调整为年息24%，无不当。
又如佛山中院的(2019)粤06民终187号案：
协议是双方当事人的真实意思表示，协议内容并未违反我国法律、行政法规的强制性规定，对双方当事人均具有法律拘束力，由实控人来承担支付此后的逾期付款利息的违约责任，合法有据。
鉴于涉案协议约定的逾期付款利息的计算标准为日千分之一，该标准确属偏高，一审法院调整利息、按年利率24%的标准计付利息，处理并无不当，本院予以维持。
（三）对赌相关的价款支付，综合溢价、违约金等各项金额一并考量
根据《九民纪要》，对赌协议包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款。
司法实践中，多数法院会参照立法中的相关精神，综合考量对赌协议中约定的各项价款支付。即便当事人约定的股权回购、回购溢价、金钱补偿、违约金等各项价款在形式上均合法，法院也会依据实质重于形式原则，综合权衡投资方已获得的收益和补偿款等，一并考虑调整。
例如，(2019)最高法民申4797号案中，最高院认为：一审判决认为投资方的投资收益（包括约定利息和违约金）的总额应受同期不超过年利率24%的限制，就其投资款已享有17%的年化收益率，故将违约金利率酌定为7%；二审判决综合本案实际情况及一审判决调整的违约金利率与当事人的约定基本相当等情况，对此未作变动，并无不妥。
又如，在（2021）京02民终10192号案件中，当事人约定的投资收益利率为年化12%，违约金为日万分之五（即年化约18%），北京二中院综合考虑后认为利息及违约金合计达到年利率30%以上，明显过高，据此将违约金标准调整为年利率12%，二者合计年利率24%。
（四）调整对赌相关支付价款的标准：24%、4倍LPR、法院酌定
经检索相关案例，不同法院调整对赌相关支付价款的标准存在差异，实践中取决于投资人的实际损失、合同履行情况、过错程度、因果关系以及公平原则的适用，个案差别很大。
包括本文讨论典型案例在内，不少法院以年利率24%作为上限调整对赌价款，但参考适用的法律依据并不相同。有的法院以《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条为依据，有的法院以《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2015）》第三十条为依据，有的法院则是酌情以24%为标准进行调整。
如(2020)京03民初505号案中，北京三中院认为：根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2015）》、《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，从法律规定上看，无论民间借贷还是金融借款，均不宜超过年利率24%。本案中，案涉协议属于借款合同性质，故回购溢价款及违约金的利率约定应符合上述法律规定。
又如(2020)最高法民终575号案中，最高院认为：一审法院针对股权回购款中已计算了8%的年利率，并综合各方履约情况及合同性质，酌定调整为以年利率16%支付违约金（合计24%），并无不当。
根据2020年修订的最新《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定，以2020年8月20日为新老划断日，分别适用24%和四倍LPR的标准上限。目前，已经有部分法院适用民间借贷新规、以四倍LPR作为对赌整体收益的标准。
如(2021)沪02民终4564号案中，上海二中院认为：基于回购款中的“资金占用费”年利率为10％，故一审法院参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的相关规定，对鸿韵投资中心诉请主张的逾期付款违约金的利率标准予以调整，应按投资方起诉时LPR的四倍减去回购款资金占用费中已经计入的年利率10％，确定计算的利率标准。
当然，对赌案件中案情往往非常复杂，融资成本、合同履行情况、当事人过错、法官的自由裁量权最终都会影响最终对赌相关支付价款的判决，并没有绝对统一的标准。
如(2019)最高法民终1642号案中，最高院认为：案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知，对于自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持。
又如，(2019)京民终164号案中，北京高院认为：投资人主张年利率20%复利的标准支付违约金，一审法院综合考量融资成本、合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等因素，根据公平原则和诚实信用原则，认为将违约金的计算标准调整为年利率12%为宜（综合利率12%）。一审法院对违约金的调整与事实相符且符合法律规定，本院予维持。
四、总结
根据北京金融法院对典型案例的评析及笔者对其他案例的检索观察，目前司法实践中，对于对赌协议价款支付相关约定，一般会肯定其法律效力，但会综合考量回购溢价、现金补偿、违约金等所有相关条款，参照相关民间借贷、金融借款标准，结合融资成本、当事人过错程度等案件要素，适用公平原则调整畸高的部分金额。
此外，虽然对赌协议签署时，该交易的投资类型尚未明确。但是，当回购条件达成、投资方要求融资方支付固定收益时，投资者如果选择低风险的固定收益交易模式，就不应觊觎专属于普通股东的权利。
最后，虽然对赌协议相关案件中，法院的尺度标准差别很大，但是刘俊海教授在本案的点评中称：“针对对赌商业模式的争讼裁判，在司法与仲裁实践中一直存在同案不同判的现象。该判例蕴含的裁判理念有助于统一裁判尺度，消除同案不同判现象，对法院与仲裁机构都具有积极的示范与引领作用。”笔者也相信，本典型案例日后可能作为越来越多对赌协议案件中的参考，作为商事活动与司法裁判的规则。
