根据党的二十大和中央经济工作会议精神，按照《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》部署和加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行的有关工作安排，上海交易所及深圳交易所分别于2023年3月3日发布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第5号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》、《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第4号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》（以下合称“《业务指引》”），为优质保险资产管理公司参与开展资产证券化及REITs业务，拓宽参与主体，丰富参与形式提供政策指引及法律基础，从而达到提升资产证券化业务服务实体经济的作用。
本文就保险资产管理公司开展资产证券化及REITs业务情况，以及上海交易所、深圳交易所出台《业务指引》的要求进行简要分析，以期与保险资产管理公司及各类参与交易所资产证券化及REITs业务主体共同探讨相关业务落地及未来发展方向。
一、保险机构（含保险资管公司）投资业务现状
保险集团（控股）公司和保险公司（以下统称“保险公司”） 对外投资可以采用自行投资的方式[1]，也可以“将保险资金委托给符合条件的保险资产管理机构，由保险资产管理机构作为受托人并以委托人的名义在境内开展主动投资管理业务”[2]。保险资管公司通常作为受托人管理保险资金。
根据《保险资金运用管理办法》，保险公司可以直接投资银行存款、有价证券、不动产、股权、私募基金以及包括资产证券化产品、集合资金信托等金融产品。
保险资管公司可以开展保险资产管理产品业务，[3]保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品、资产证券化产品（ABS）等。[4]
在保险资管产品中，债权投资计划数量、规模占比大。据中国保险资产管理业协会产品登记注册情况的公告，截至2023年1月底，债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金共登记（注册）2918只, 登记（注册）规模6.39万亿元；其中债权投资计划2733只，规模5.39万亿元。根据《债权投资计划实施细则》，债权投资计划募集资金主要投向基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目。[5]
此外，保险ABS（亦称资产支持计划）近年也发展迅猛。自2019年6月，银保监会办公厅发布《关于资产支持计划注册有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕143号）以来，保险ABS的注册数量、规模逐年攀升，目前注册规模总额已经接近6000亿元。本律师团队就曾助力多家保险资管公司发行过各类资产支持计划。
注：2023年1月至3月中旬，共注册9只保险ABS，注册规模总额为575亿元。
二、保险资金是资产证券化和REITs产品的重要投资者
保险资管公司接受各类保险资金（包括其自身母公司保险公司和其他保险公司等）的委托，作为管理人可发行保险ABS，而各类保险资金则通过购买保险ABS成为保险ABS的重要投资者。
根据《保险资产管理公司管理规定》，保险资产管理公司稳健审慎开展业务经营，[6]保险资产管理公司主要发起人、控股股东及实际控制人应当秉持长期投资理念，[7]保险资产管理公司自有资金运用应当遵循审慎稳健、风险分散、合法公平的原则，维护自有资金的安全性、流动性。[8]
2021年，公募REITs启动，公募REITs流动性高，分红固定，安全性较强，符合保险资金投资长期、稳健、审慎的要求。根据上交所、深交所《公开募集基础设施证券投资基金规则适用指引第2号——发售业务（试行）》，保险机构是符合中国证监会及证券交易所投资者适当性规定的专业机构投资者，有资格参与基础设施基金的战略配售[9]及网下认购[10]。
因此，在已发售的公募REITs中，保险机构不仅是重要的战略配售投资者，也是网下认购资金的主流力量。[11]
三、保险机构参与资产证券化和REITs业务的制度机制安排
目前我国公募REITs是“公募基金+ABS”的模式。现在保险机构[12]已经深度开展ABS业务，又有不动产及基础设施领域的长期投资经验，故保险机构深度参与REITs业务已有先发优势。
2023年3月3日，上交所、深交所分别发布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第5号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》、《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第4号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》，其中提到“保险资产管理公司作为资产支持专项计划管理人参与不动产投资信托基金（REITs）业务的，应符合中国证监会、本所关于不动产投资信托基金（REITs）的相关规定。”从两交所的指引可见，以往仅作为REITs投资人的保险资管公司，可以担任REITs业务中ABS的管理人，但《业务指引》并未授权保险资管公司直接作为基金管理人。同时，两交所的《业务指引》对保险资管公司开展REITs业务，均要求符合证监会的相关规定。
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称“54号文”） 第二十五条[13]及上交所、深交所发布的《公开募集基础设施证券投资基金规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》，REITs业务中ABS管理人应当与公募基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制[14]。因此，保险机构开展REITs业务，既需要保险资管公司担任ABS管理人，又需要具备开展公募基金业务的能力。
如果保险机构已经拥有具备公募牌照的基金管理公司或资产管理公司，可直接适用当前法律法规参与REITs业务。如果保险机构计划投资基金管理公司，根据《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》，可以采用发起设立或收购股权等方式[15]。
另外在实践中，存在保险机构内部以设立公募事业部的方式开展公募基金业务，但目前保险机构倾向于逐步将其转为独立的基金管理公司。
目前，市场上有10家与保险机构存在直接或间接参股、控制关系的 “保险系公募基金管理人”，符合法律法规对于ABS管理人及公募基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的要求， 从实控关系角度看，如下保险机构很可能率先开展REITs业务：
依据两交所各自的《业务指引》规定，保险资产管理公司申请开展资产证券化业务的，均应当符合如下要求：
1、 资格条件：
（一）公司治理健全，内控制度完善，最近一年未因重大违法违规行为受到行政处罚；
（二）设置专门的资产证券化业务部门，配备专职人员；
（三）具备完善的资产证券化业务合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险；
（四）具备健全有效的资产证券化业务制度体系，涵盖项目立项、尽职调查、发行销售、信息披露、存续期管理等流程；
（五）资产管理经验丰富，最近一年经审计的资产管理规模位居前列，且符合中国银保监会关于开展创新业务相关监管要求。
（六）中国证监会、中国银保监会及交易所规定的其他条件。
2、申请程序
保险资产管理公司申请开展资产证券化业务，应当按规定向交易所提交申请文件。
交易所可会同有关单位开展现场评估工作，重点关注申请人是否符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、本指引第二条以及交易所相关业务规则的规定，并向有关主管部门征求意见。
经中国证监会认可，交易所向符合开展资产证券化业务相关要求的申请人出具无异议函。
3、会员资格要求
保险资产管理公司开展资产证券化业务，应当具备中国证券投资基金业协会会员资格。
四、保险资管在两交所开展资产证券化及REITs业务机遇和挑战并存
依据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》第十条规定：“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。”
在保险资管产品中，债权投资计划数量、规模占比大。大量的保险资管债权投资计划投资了基础设施项目，因此，保险资金投资基础设施项目有长期经验。
依据《保险资金投资不动产暂行办法》第十三条规定：“保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。”
长期以来，保险资金投资商业不动产、购物中心、保障基本民生的社区商业项目亦有长期经验。
2023年3月1日，国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，明确支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。项目用地性质应符合土地管理相关规定，将公募REITs的投资领域从传统基础设施领域进一步拓宽到了百货商场、购物中心等消费基础设施建设领域。
保险资金无论在传统基础设施领域亦或是百货商场、购物中心等领域，均有长期投资经验，而两交所对保险资管公司放开了牌照限制，允许其有条件参与开展资产证券化及REITs业务，对拥有巨大资金实力的保险资金而言，无疑将成为新的机遇和新的业务蓝海。
机遇已不言而喻，但挑战也将同时并存。保险资管公司开展两交所资产证券化和REITs业务，须在银保监会和证监会体系间进行跨监管展业，须同时满足银保监会和证监会的监管要求，存在一定难度，也需要未来监管通过进一步明确实施细则，予以落地。交易所ABS和保险ABS，虽然底层逻辑相似，但一直以来，交易所ABS是标准产品，而保险ABS被视为非标。交易所ABS和REITs业务实际为投行业务。长期以来，投行业务有一整套的业务体系，包括专业人员、成本、风控合规等，保险资管开展两交所资产证券化业务和REITs业务需要进一步提升专业化管理，加强监管融入，并终将通过市场验证业务的实际落地。
自2018年资管新规落地非标业务进入统一监管时期，到2023年3月监管机构改革，形成“一行一会一局”的新的金融监管体系，直至2023年3月3日，证监会指导证券交易所发布指引支持保险资产管理公司开展资产证券化及REITs业务明确指出：“下一步，证监会将会同银保监会等有关方面，按照发展与规范并重的原则，鼓励符合条件的保险资产管理公司积极开展ABS及REITs业务，推动其他类型优质金融机构担任ABS管理人，畅通基础设施资产入市渠道，促进形成存量资产和新增投资的良性循环，加强市场监管，维护市场良好生态，促进提升交易所债券市场服务实体经济质效。”
监管明确表示其他类型优质金融机构可能成为ABS管理人，大资管混业经营发行标准化产品将成为未来的发展趋势，各家金融机构须拥抱监管，提高专业水平，加强风控合规意识，才能在未来的市场中发挥各自的优势，规范金融业态，持续稳定的发展中国的金融经济。
[1] 中国银保监会《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）：“保险机构自行或受托开展各类投资管理业务，应具备相应的投资管理能力。”。
[2] 《保险资金委托投资管理办法》第二条：“中国境内依法设立的保险集团（控股）公司和保险公司（以下统称保险公司）将保险资金委托给符合条件的保险资产管理机构，由保险资产管理机构作为受托人并以委托人的名义在境内开展主动投资管理业务，适用本办法。”
[3] 《保险资金运用管理办法》第三十条，“保险资产管理机构根据中国保监会相关规定，可以将保险资金运用范围内的投资品种作为基础资产，开展保险资产管理产品业务。”
[4] 《保险资产管理产品管理暂行办法》第三条：“保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。”
[5] 《债权投资计划实施细则》：第二条“本细则所称债权投资计划，是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。”
[6] 《保险资产管理公司管理规定》第三条：“保险资产管理公司应当诚实守信、勤勉尽责，严格遵守投资者适当性管理要求，稳健审慎开展业务经营，维护投资者合法权益，不得损害国家利益和社会公共利益。”
[7] 《保险资产管理公司管理规定》第十二条：“保险资产管理公司主要发起人、控股股东及实际控制人应当秉持长期投资理念，书面承诺持有保险资产管理公司股权不少于5年，持股期间不得将所持有的股权进行质押或设立信托，银保监会另有规定的除外。”
[8] 《保险资产管理公司管理规定》第五十一条：“保险资产管理公司自有资金运用应当遵循审慎稳健、风险分散、合法公平的原则，维护自有资金的安全性、流动性。”
[9] 上交所、深交所《公开募集基础设施证券投资基金规则适用指引第2号——发售业务（试行）》第二十六条：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及符合本指引第十二条规定的专业机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售。”
[10] 上交所、深交所《公开募集基础设施证券投资基金规则适用指引第2号——发售业务（试行）》第十二条第一款：“网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及本所投资者适当性规定的专业机构投资者。”
[11] REITs思想力：《公募REITs发行阶段投资人构成分析》（2023-01-05），https://mp.weixin.qq.com/s/zGbRb2-XbW3fLhMU9_wRaQ
[12] 根据《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》第二条，“保险机构”是指在中华人民共和国境内，经中国保险监督管理委员会（以下简称中国保监会）批准设立的保险公司、保险集团（控股）公司、保险资产管理公司和其他保险机构。
[13] 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（54号）第二十五条：“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80% 以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或经营权利，拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法律法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。
基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。”
[14] 上交所、深交所《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）》第七条：“拟任资产支持证券管理人应当符合《资产证券化业务管理规定》规定的相关条件，且与拟任基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。”
[15] 《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》第七条：“保险机构投资设立基金管理公司，可以采用发起设立或收购股权等方式。”
