近日，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称“《不动产私募指引》”）。

截至2022年末，基金业协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。至此，《不动产私募指引》呼之欲出，为此我们就常见实用问题，非官方解读如下：

一、《不动产私募指引》的立法目与管理人开展投资业务的本质是什么？

立法目的是，为了规范私募投资基金从事不动产投资业务，更好地支持盘活不动产，促进不动产市场平稳健康发展。

管理人开展业务的本质是以促进房地产市场的盘活存量、转型发展为核心，对传统的增量模式持排斥态度。

二、《不动产私募指引》中关于基金投资范围有什么亮点和变化？

1、本次《不动产私募指引》重新放开了不动产私募投资基金对普通住宅、公寓等非经营性住宅项目的投资，但仅限于存量物业；

2、存量商品住宅限定于已经取得“五证”且已经实现销售或者主体建设工程已开工的项目，土地款融资阶段仍然不能进入。对比以往政策，如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（下称“4号文”）中对16个城市住宅项目融资的不予备案的限制，《不动产私募指引》的适用也是更为严格的，明确不能进入住宅土地前融。但我们发现，不动产私募投资基金是否可以突破各地的住房限购，直接大批量购买存量住宅呢？这个问题《不动产私募指引》没有完全明确。如果可以突破各地住房限购政策，那么不动产私募投资基金就可以大批收购存量一手、二手甚至法拍房屋。

特定居住用房中的保障性住房，存在一定的开发或建设进度要求，须已取得国有土地使用证；特定居住用房中的市场化租赁住房，须已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证。换言之，不动产私募投资基金不可以在土地款阶段进行投入。

商业经营用房（包括写字楼、商场、酒店等）和基础设施项目也被囊括在本次试点政策的范围之内，此类项目不存在开发或建设进度方面的要求。

综上，

1、如管理人拟设立基金开展存量商品住宅和市场化租赁住房投资的，必须取得本次试点资格；

2、如管理人拟设立基金开展商业地产、基础设施、保障性住宅投资的，根据《不动产私募指引》第二十条第二款的规定，“不参与试点的管理人，不适用本指引，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。” 并非必须取得本次试点资格，但仅在取得试点资格的情况下，方可适用《不动产私募指引》项下的差异化政策。

三、未纳入试点范围的私募股权房地产基金，是否仍可按现行规则开展商业地产、基础设施、保障性住宅等股权投资业务？他们与不动产私募投资基金的区别在哪里？

可以，但此类业务不属于“不动产私募投资基金”专属的投资范畴。相比较而言，原来的私募股权房地产基金和试点的不动产私募投资基金主要区别如下：

除上述分析外，对于不动产私募投资基金的信息披露、关联交易、强托管等方面，试点指引均提出了较一般私募股权基金而言更高的要求。

对《不动产私募指引》没有规定的事项，仍应按照《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等现行法律法规和自律规则的要求执行。

四、《不动产私募指引》中关于管理人主体资格有什么严苛的要求？

根据《不动产私募指引》，第四条，试点管理人有严苛的要求：

1、 必须是协会现有依法登记的私募股权投资基金管理人。

2、 出资结构稳定，主要出资人及实控人最近两年未发生变更。

3、“主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方” 本条要求对“开发商系”的管理人造成了较大杀伤，此类管理人如需参加本次试点，不得不对其自身或上层的股权架构作出一定程度的调整。

4、具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制。

5、实缴资本不低于2000万人民币。

6、 “具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币” ，本条为对试点管理人不动产投资管理经验的要求。根据基金业协会的说明，根据“《不动产私募指引》的起草说明”此处管理规模仅认定投资项目为住宅地产、商业经营用房和基础设施项目的基金，且仅以基金中投资者已实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分）为准，外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；同时，不包括未备案基金规模，亦不包括关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模。 基于前述规则并结合管理规模的金额设置来看，该要求是在所有条件中相对最难满足的。尽管《不动产私募指引》进一步规定“试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币”，但一般的私募股权基金管理人仍难以企及。

7、具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。没有成功退出经验的管理人还是不能申请不动产基金管理人。

8、具有不动产投资经验的人员，投资部部门不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名。这样的人员配备要求，是远高于一般私募基金管理人的从业要求的（《私募基金管理人登记须知》仅要求5名全职员工）。

9、最近三年未发生重大违约违规行为。

10、中国证监会、协会要求的其他情形。

五、《不动产私募指引》中关于投资人有什么要求？

鉴于本次试点政策以引入机构资金为主要目的，适格投资者，即应当为首轮实缴出资不低于1,000万元的投资者；有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查。如投资者通过合伙企业、契约等非法人形式投资于不动产私募投资基金的，尽管在基金的直接投资层面体现为单一机构投资者，但穿透后的间接投资者亦应受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。可见不动私募投资基金并不倾向于募集个人投资者。

需要注意的是，试点管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，可不受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。但如果个人投资者先设立公司，再由公司投资于不动产私募投资基金做LP，似乎就视为机构投资者了，不会穿透审查。所以，个人如果要进行存量住宅买卖的，似乎可以以这个方式突破限购。这个漏洞，不知道后续会不会补上。

六、《不动产私募指引》中关于不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保有什么特殊规则？

私募基金参与不动产投资的股债比设置一直是业内关注的问题。根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条第（一）款的规定，“借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%。” 私募基金以股权投资为目的向被投资企业提供的借款或者担保余额已明确不得超过基金实缴金额的20%；即股债比受8:2之限。

本次《不动产私募指引》在股债比的设置上作出了较大程度的优化，1、根据《财政部 国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》的规定，“企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。” 故，私募基金不适于该通知里面的金融企业，故股债比的上限是1：2.。根据《不动产私募指引》第八条第三款的规定，“有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一” 即，对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，则股债比可以达到1:2。

根据《不动产私募指引》第八条第四款的规定，“全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。”对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股债比可由基金合同约定，似可进一步突破1:2的限制。

以上规定使得不动产私募投资基金“小股大债”的设置再次成为可能的选项，且从该条款的其他内容来看，不动产私募投资基金对被投资企业提供借款或者担保的期限亦不再受1年所限，大大松绑了不动产私募投资基金的束缚，为基金更灵活、高效的投资提供了可能。

《不动产私募指引》允许不动产私募投资基金将基金财产对外提供抵质押，并通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。这是进一步放宽了不动产私募投资基金的融资渠道。但结合指引第13条，我们认为不动产私募投资基金申请经营性物业贷、并购贷，仍然不应导致其总资产超过净资产200%，故其融资规模仍然受限。

七、《不动产私募指引》中关于托管要求是什么？

不动产私募投资基金属于强制托管。无论不动产私募基金采取何种组织形式设立，必须设置托管安排。

八、《不动产私募指引》中关于不动产私募投资基金备案完成后扩募有什么特殊要求？

不动产私募投资基金备案完成后扩募的适用范围和灵活性大大增强。根据对比《私募投资基金备案须知（2019版）》第十一条的规定，本次《不动产私募指引》没有以下两项的表述，“1、基金的组织形式为公司型或合伙型；2、基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%。”同时也未再增设“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”这一要求。

九、对QFLP、夹层基金等带来什么影响？

QFLP主要试点省市的现行政策规则，对于房地产投向的QFLP审批多为严格禁止或审慎处理。目前均为境外投资人的QFLP合伙企业本身已不再适用协会备案。在《指引》出台的说明中，明确提出鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。外资对境内不动产项目始终保持极大的兴趣，在此次政策的鼓励下，相信外资通过QFLP方式投资境内不动产项目将获得更为宽松的政策环境和更高的操作可行性。

作为境外成熟私募基金类别的夹层基金，因股债比投资方式的灵活安排和稳定收益受到投资人的青睐。在国内市场，由于前述私募股权基金对债权投资方式的严格限制等因素，夹层基金及其投资面临诸多挑战。此次不动产私募投资基金试点政策的出台，也将为夹层基金的发展带来一缕春风。

此外，对于不良资产处置，虽然没有明确是否可以投资不良债权，但我们理解未来不动产私募投资基金也将有所作为。

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