早在2018年初，最高人民法院（以下简称“最高院”）会同监管部门就债券纠纷案件的审理情况进行调研后形成征求意见稿，2019年12月24日，六部委在京召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，讨论并正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称“《纪要（征求意见稿）》”），经最高院审判委员会民事行政审判专业委员会审议通过，并商国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会同意，《全国法院审理债券纠纷案座谈会纪要》（以下简称“《纪要》”）于2020年7月15日正式发布。
作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，《纪要》从三大类案件（违约、侵权及发行人破产），七个方面（基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任），对债券纠纷案件审理中的法律适用问题作出全面规定。
《纪要》框架完整、内容清晰，一望而知，无须过多赘述。债券投资者尤为关切、亦值得深入探讨的是，《纪要》为债券投资者打开了哪些疑难问题解决之门？又同时关上了哪些权利救济之窗？
一、开了哪些门？
（一）受托管理人的诉讼地位不再尴尬
长期以来，“受托管理人”的诉讼地位一直是债券违约救济的桎梏，各地司法实践呈截然不同的态度。《纪要》第5条以及新修订的《证券法》第92条，均明确授予了受托管理人“以自己名义”代表债券持有人（全部或部分）参加民事诉讼或者破产程序的权利。《纪要》进一步明确，受托管理人可以代表全部或者部分债券持有人，对债券设立的、登记在其名下的担保物权主张权利，并受领执行程序、破产程序中所得款项后分配给债券持有人。前述规定解决了受托管理人因不是真正权利人而导致执行款划付过程中的受领问题。
（二）“单独诉权”得以保障
《纪要（征求意见稿）》规定的体系下，债券持有人不享有单独起诉的权利，发布时引起了业内的广泛争议。此次，正式稿《纪要》通过调整债券持有人会议决议效力规定，使得债券持有人单独诉权得以保留。
根据《纪要》第15条，债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，除本纪要第5条（债券受托管理人的诉讼主体资格）、第6条（债券持有人自行或者共同提起诉讼）和第16条（债券持有人重大事项决定权的保留）规定的事项外，对全体债券持有人具有约束力。换言之，有关“债券持有人自行或者共同提起诉讼”的议案，不适用“少数服从多数”的决议规则。在此情况下，如受托管理人拟代表债权持有人提起诉讼，部分不愿“被代表”债券持有人，可通过在该决议中投以反对票，以保留单独诉权。
（三）各类债券纠纷有望适用统一法律标准
不同于境外债券市场，我国债券市场经过各方的长期博弈，逐渐形成了“九龙治水”的多头监管局面。依据各市场债券数量、余额分布，境内债券市场主要分为：1)银行间债券交易市场（以下简称“银行间市场”），2)上海证券交易所和深圳证券交易组成的债券交易所市场（以下简称“交易所市场”）。因多头监管使得不同市场的债券在发行标准、业务规则、监管模式等方面互异。
图表1 债券品种及市场主要分类
《纪要》发布前，不同市场虚假陈述侵权索赔法律适用亦不同。交易所市场可直接适用《证券法》及最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等相关司法解释，而银行间市场不属于《证券法》项下证券市场，不可直接适用前述法规。就银行间市场项下虚假陈述侵权索赔，应适用《民事诉讼法》、《侵权责任法》等一般规定。由此，不论从程序方面、还是实体方面，以“虚假陈述”诉主承销商等均存在较大差异。
《纪要》发布之后，各类债券纠纷的法律适用有望统一。根据《纪要》第2条，法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。不过， “统一适用法律”规定的真正效用，最终还有赖于“九龙治水”的监管现状得以改善。由于监管要求不一，导致发行条件、尽职调查等各项标准不尽相同。落实到具体案件，如何适用同一法律标准，客观上非常困难。在欺诈发行、虚假陈述案件中，同一发行人通过不同的中介机构在不同债券市场发行的不同债券品种，如何认定各方过错还有待司法实践检验。
（四）欺诈发行及虚假陈述不再设置起诉前置条件
《纪要》发布前，对提起债券欺诈发行、虚假陈述等债券侵权纠纷类案件是否需要以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为前置条件，司法实践中存在极大分歧。
《纪要》第9条明确规定，债券持有人/债券投资者起诉欺诈发行、虚假陈述案件，不再以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书为前置条件。《纪要》的前述规定与《九民纪要》 [1] 一致，使得该类案件起诉不再存有程序性障碍。不过，实体性障碍依旧存在。如债券持有人/债券投资者未能获得监管机构、公安机关等公权力介入调查，对欺诈发行及虚假陈述案件实体问题举证依旧困难重重。
（五）欺诈发行及虚假陈述损失计算标准合理化
关于欺诈发行和虚假陈述损失计算规则，与《纪要（征求意见稿）》采用的“差额法”截然不同，《纪要》结合了债券的债权属性作出了重大调整，采取以“本息损失法”计算，使之更具合理性。
图表2 欺诈发行及虚假陈述损失计算标准对比
二、关了哪些窗？
（一）“集中管辖”难逃“地方保护主义”
《纪要》明确以“集中管辖”为债券纠纷案件审理管辖确定规则，其中第10、11、12条，详述了三大类案件的具体管辖规则，参见如下图。针对《纪要》发布之前，以“原告住所地”为合同履行地确定管辖的案件，除了已经开庭审理且尚未审结的，其余案件均应当移送发行人住所地法院审理或执行。
图表 3 债券纠纷案件的管辖
管辖法院对于立案、财产保全、裁判、执行以及诉讼成本等方面影响不言而喻。考虑到债券发行人通常为当地实力较强的龙头企业，原告方更倾向于选择更有利于己方的管辖。通过债券持有人或受托管理人以“接受货币一方”（即债券持有人所在地）所在地解释为合同履行地 [2] ，进而至债券持有人所在地提起诉讼，以期避免发行人所在地法院地方保护。
不过，《纪要》发布后前述诉讼策略不再适用。结合，最高院此前发布的《关于调整高级人民法院和中级人民法院管辖第一审民事案件标准的通知》（法发[2019]14号），高级法院管辖诉讼标的额调整至50亿元以上。债券纠纷案件的一审管辖，几乎被锁定在了发行人所在地的基层或中级法院。
笔者倾向性地认为，“集中管辖”固然提高了案件审理效率、节约了司法资源、实现了诉讼经济，然而却难以兼顾公平。当债券发行人违约，往往同时触发该发行人其他融资中的交叉违约条款，使得大量的债务集中加速到期，大量的债券持有人、金融机构及其他债权人集中提起诉讼/仲裁、财产保全，出现债券发行人资产在短时间内被多轮查封、冻结的灾难性的多米诺效应。通常，债券发行人为了避免前述情况，在实质违约或预期违约的前期将竭尽全力筹资自救或者与债券持有人协商解决。可见，一旦发生实质违约，债券发行人往往早已瓮尽杯干，基本无力偿还债务。此时，各路债权人“与时间赛跑”立案起诉，争先恐后地尽可能获取更多资产保全，以期获得最大程度的受偿。以债券违约纠纷为例，其实质亦为债权债务纠纷，却无法与其他债权人一样享有“选择”管辖的自由，而不得不至发行人所在地起诉，实为不公。
（二）“预期违约之诉”难上加难
债券违约纠纷中，违约事实的认定往往是核心争议焦点。未按约定偿付本息是典型的违约事实，认定起来相对简单、明晰。不过实操时，双方争议多集中在交叉违约、债券发行人或特定主体发生风险事件(如控制权变更、评级下调、涉诉)等认定复杂的违约情况。基于债券交易的基础法律关系，违约事实的认定首先应从约定，即以募集说明书为主的债券交易文件为准；若无约定，则从法定。然而，债券市场的特殊之处在于债券投资人通常无力修订债券交易文件中的合同条款，尤其是2016年9月NAFMII发布《投资人保护条款范例》以前，前述复杂的违约情况大多未能在募集说明书中有直接明确的约定。由此，“预期违约”之诉，成为债券持有人避免“赢了官司赔了钱”的一大利器。
不过，“预期违约”之诉一旦得直，很可能触发发行人其他融资行为中的交叉违约条款，引起多米诺骨牌式连锁反应，甚至冲击金融市场原有的稳定和秩序。最终的审判结果会受多少法律之外的各方博弈之影响，无从知晓、更无力控制。从以往的案例来看：
1. 明示的预期违约，诉请通常可以得到裁判机关支持。
2. 默示的预期违约，考虑事件可能引发“链式反应”，通常裁判机关会从双方约定、法律规定等方面，从严认定发行人是否构成“预期违约”或“拒绝履行”。目前尚未形成统一的司法裁量标准。
《纪要》第21条规定，债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。可见，最高院并未就“预期违约”的理解与适用作出规定。对债券投资者而言，对债券发行人偿付能力、债券估值及流动性等方面的举证实为更加严苛，提前起诉的风险与收益或存失衡。
此外，债券违约案件中，除债券交易文件中明确地、一致地约定管辖具体管辖法院/仲裁机构，否则将由发行人所在地法院管辖。在预期违约案件的审理中，具有较大的自由裁量权，默示的预期违约案件，更是尚未形成统一的司法裁量标准。债券投资者至债券发行人所在地法院起诉预期违约，可谓“雪上加霜”、“难上加难”。
三、小结
《纪要》的发布，解决了债券纠纷案件中诸多长期以来的“老大难”问题。其如同债券纠纷审判的“教科书”，统一了各地区债券纠纷案件的裁判思路。这不仅有利于增强债券审判公开性、透明度，同时有利于增强公众的可预期性。
在平稳化解金融市场风险的大背景下，尽管《纪要》在某种程度上削弱了债券投资者部分救济渠道，但瑕不掩瑜。我们不必苛求毕其功于一役。总体而言，《纪要》的发布对债券投资者“喜”大于“忧”。更畅通债券纠纷司法救济渠道、更市场化的债券风险处置机制、更高昂的资本市场违法成本……未来可期。
* 特别声明：以上内容属于作者个人观点，不代表其所在机构立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。
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以“预期违约”诉债券发行人，胜算几何？——债券投资者权益保护系列问答（四）
注：《纪要》发布后，此前笔者所著的债券投资者权益保护系列问答（一）、（二）、（三）及（四）中部分内容或不再适用，还请选择性阅读。
参考文献
[1] 参见最高人民法院于2019年11月8日印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》第81条。
[2] 参见《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（法释[2015]5号）第十八条第二款。
