前言

      2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）与国家发展改革委（以下简称“发改委”）为推进基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“基础设施REITs”）试点，联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点(REITs)相关工作的通知》（以下简称“《40号文》”）。同日，证监会公布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称“《指引》”）以及《指引》的起草说明（以下简称“《起草说明》”），向社会公开征求意见。

      前述新规发布，意味着基础设施REITs有望化解地方政府债务风险，在当前地方政府基础设施融资途径受限、隐性债务追责限制的情况下，以其作为广义财政政策有益补充；更重要地，标志着真正的权益型公募REITs在我国正式扬帆起航。

一、重大突破及新规要点

      新规正式落地前，我国尚无真正意义REITs [1] 产品，市场上已经发行的三单投向基础设施的REITs [2] ，交易结构为“私募股权基金+ABS”，因而又被称为基础设施“类REITs”。其以私募方式对特定投资者募集，优先级投资人获得固定收益，次级投资人获得剩余收益，以持有到期为主，实质为非权益性证券，其与国际主流REITs存在诸多差异，详见下图：

      图表 1 类REITs与国际主流REITs的差异 [3]

      受限于我国现行法律及相关制度，此次推出基础设施REITs试点的产品结构与国际主流的公司型REITs、契约型REITs略不同，是一种对现行制度挑战较小的结构安排——“公募基金+ABS”。而值得肯定的是，前述新规对基础设施REITs“募、投、管、退”四大投资环节的制度安排已与国际主流REITs较为接近，实为对类REITs的重大突破，极具里程碑意义。

      就新规项下基础设施REITs核心要点，笔者梳理如下：

（一）基础资产

      根据《40号文》及《指引》，基础设施REITs的基础资产即基础设施项目有着明确的界限及要求：

1. 区域

      优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲；而后支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

2. 行业

      优先支持仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；而后鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区；不得投向住宅和商业地产项目。

3. 具体要求

      1）权属清晰。要求已全面履行项目投资必要手续，包括项目前期立项、投资备案、规划、环评、用地等手续，竣工验收文件，对于PPP项目还需符合项目入库等合法性要求。

      2）持续经营能力。要求已经运营3年以上并稳定产生现金流。

      3）排除政府补贴/回购。要求现金流来源于市场化运营，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

      4）合格原始权益人。要求3年内无重大违法违规行为，且要求企业信用稳健、内部控制制度健全、具有持续经营能力。对于基础设施运营企业，还需具有实际经营管理能力。

（二）产品结构

      如前所述，基础设施REITs产品结构为“公募基金+ ABS”，对现行法规及制度挑战小，也是此前业内呼声较高的结构安排。在该结构下，惟须对公募基金“双10%原则”这一证监会体系内的要求进行适当改动，即可与现行法规、制度较好地衔接。

      图表 2 基础设施REITs产品结构

（三）基金运作

      前述新规对基础设施REITs“募、投、管、退”四大投资环节的制度安排已与国际主流REITs较为接近。

1. 募

      区别于类REITs以私募发行，基础设施REITs采取在证券交易所公开发行，与国际主流REITs更为接近。具体地，《指引》规定基础设施REITs强制要求原始权益人参与战略配售，比例不低于基金发售不得低于基金份额发数量的20%；战略配售后，向专业机构投资者网下发售，比例不低于扣除战略配售后公开发行量的80%；剩余份额由公众投资者认购；出现基金份额总额未达到准予注册规模的80%，募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人，则募集失败。

      进而，基础设施REITs亦借鉴国际主流REITs以询价方式发行。《指引》规定，基础设施REITs经证监会注册后，采取网下询价的方式来确定认购价格。

2.  投

      在投资环节，基础设施REITs在资产配置、运作方式、分红要求、杠杆限制、投资范围等方面均借鉴了国际主流REITs的相关操作，具体地：

      1）关于资产配置，基础设施REITs要求80%以上基金资产穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。这一规定与国际主流REITs较为类似，美国、新加坡分别要求REITs总资产不少于75%、70%投资于不动产；

      2）关于运作方式，基础设施REITs采用封闭式运作，与新加坡规定类似；

      3）关于分红要求，《指引》直接参考了国际主流REITs的相关安排，规定基础设施REITs强制分红比例不低于基金年度可供分配利润的90%；

      4）关于杠杆限制，基础设施REITs要求借款总额不得超过基金资产的20%，且借款用途限于基础设施项目维修、改造等，该等规定略严于国际主流REITs；

      5）关于投资范围，基础设施REITs除投资基础设施资产外，其余资金可投资于利率债、AAA信用债、货币市场工具。前述范围略严于国际主流REITs。

      图表 3 基础设施REITs与国际主流REITs的投资环节对比 [4]

3. 管

      区别于类REITs以被动管理为主，基础设施REITs亦参考国际主流REITs制度安排，采取主动管理方式。《指引》规定，由基金管理人设立子公司或者委托第三方管理机构承担基础设施日常运营维护、档案归集等管理工作。

4. 退

      如前所述，区别于类REITs以持有到期、项目方回购、处置或清算为主的非市场化退出方式，基础设施REITs与国际主流REITs退出方式一致，可于证券交易所上市交易，通过二级市场退出。

（四）申报流程

      根据《40号文》及《指引》，基础设施REITs产品应当经过发改委、交易所及证监会的许可后，方可注册发行，具体参见下图：

      图表 4 基础设施REITs申报流程

二、实操落地的掣肘

（一）配套规范待完善

      目前的新规实为概括性的纲领文件，诸多具体规范还有待完善：

      1. REITs产品相关的配套规范

      有待上海证券交易所及深圳证券交易所出台发行、交易及监管等环节的业务规则及制度，例如：注册管理办法、定价评估办法、信息披露指引等；上市后净值计算办法、二级市场交易制度；以及持续监管等相关规定。

      2. 基础资产本身特殊性而衍生的配套规范

      1）基础设施REITs的基础资产即基础设施项目所有权或者特许经营权。如为数据中心、仓储物流项目的所有权，则涉及土地使用权人到期无法自动续期的问题，需与政府协商后缴纳土地出让金；如为高速公路收费权等特许经营权，则涉及期限届满后无偿移交政府，并且政府在期限届满后重新选择特许经营者时，原特许经营权人仅有同等条件下的优先权，无法直接通过缴费等方式续期 [5]。前述土地出让金补缴金额不确定、特许经营权无法续期的问题，导致基础设施REITs需设定“到期日”，与公募REITs永续属性相悖，有待出台进一步的操作方案及相关法律法规。

      2）通常，持有基础资产的项目公司为国有企业。在基础设施REITs的产品结构中，项目公司股权应当出表，即原国有股东将真实转让项目公司股权，不再享有所有权和控制权。根据现行国有资产监督管理规定，前述“真实转让”应当在产权交易所履行公开转让程序，将导致基础设施REITs产品发行或存未知风险。如无法直接突破国有资产转让进场的刚性规定，则有待研究进一步化解方案。

（二）税收优惠待探索

      前述新规中尚未涉及税收安排。根据基础设施REITs产品结构，由于涉及底层不动产的剥离和重组，或面临较高的土地增值税和所得税；运营阶段，还将面临其他额外税负。

      目前，我国已出台与并购重组相关的税收支持政策，结合税务筹划技术，可以部分缓解多层结构和产品运营过程中的税负问题。不过，避免“双重征税”是国际主流REITs制度中“皇冠上的明珠”，也是境外成熟REITs市场发展的核心驱动因素。我国REITs市场的健康发展，还有赖于制定具有针对性的税收优惠政策，即免征或递延剥离资产时的所得税及土地增值税，并避免经营期间的重复征税。

（三）公募基金的利冲问题

      新规下的公募基金，左手卖方——发行承销任务在身，右手买方——对投资人的信义义务，两者不免产生天然的利益冲突。这也是其他金融产品中也面临过的老问题。解决公募基金的利益冲突问题，还有待证监会出台相应的规范，例如：通过明确投行的主承销商地位，避免公募基金同时担任卖方。

（四）公募基金的专业领域

      鉴于基础设施REITs不仅涉及金融机构传统业务，还涉及不动产、基础设施和公共服务等多个领域。公募基金作为基金管理人尚未具备全面的专业团队配置，对于不动产运营管理缺乏经验。根据《指引》，公募基金可通过委托第三方管理机构进行日常运营管理。不过，基础设施项目不同于普通的商业地产项目，能够胜任的第三方管理机构并不多。参考此前基础设施类REITs实操，日常运营服务机构多由原始权益人担任，然而在类REITs中的资产不出表，原始权益人受限于其后续融资在资本市场信用问题，通常会尽其所能切实履行管理义务。基础设施REITs项下，项目公司股权“真实转让”，原始权益人是否还能尽责履行第三方管理机构义务，缺乏制度约束。

（五）基础资产供求不平衡

      根据《40号文》及《指引》，基础设施REITs的基础资产要求较严苛。同时满足权属清晰、不依赖第三方补贴、重点区域等要求的优质项目，其融资渠道畅通，通常由国家政策性银行及国有四大商业银行提供低成本的资金支持。试点期过后，优质项目的持续供应还有待引入保险资金、社保基金等期限长、成本低的资金端。

三、小结

      基础设施REITs落地，不仅有望化解地方政府债务风险，从而实现社会资本从地方政府承接资产；长期来看，基础设施REITs有利于将储蓄转化为投资，丰富保险资金、社保基金等长线资金投资渠道；更重要地，基础设施REITs还极具里程碑意义，意味着业内千呼万唤始出来的公募REITs正式在我国扬帆起航。

      欢欣鼓舞同时常怀敬畏之心，实操落地的掣肘还需客观对待。不过，境外成熟REITs市场发展历程并非一蹴而就，亦是通过不断摸索，不必毕其功于一役。中国经济已发展到新的阶段，房地产存量规模庞大，目前已有丰富的类REITs经验、加以借鉴国际主流REITs制度安排，我国公募REITs市场发展前景广阔、未来可期。

图表索引：

图表 1 类REITs与国际主流REITs的差异 

图表 2 基础设施REITs产品结构

图表 3 基础设施REITs与国际主流REITs的投资环节对比 

图表 4 基础设施REITs申报流程

特别声明：以上内容属于作者个人观点，不代表其所在机构立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。

参考文献

[1] REITs指Real Estate Investment Trusts（不动产投资信托基金），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，国际主流REITs具有永续性、权益型、可流通的特征。

[2] 我国境内已经发行的三单基础设施类REITs，分别为1）2019年6月28日，于银行间市场发行的“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”；2）2019年9月24日，于上海证券交易所发行的“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”；及3）2019年12月27日，于深圳证券交易所发行的“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。

[3] 资料来源：华泰证券研究所、安信证券研究所、中信证券研究所。

[4] 资料来源：安信证券研究所、华泰证券研究所、REITs行业研究、REITs指数。

[5] 参见《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第五条、第四十条。