2019年，我国金融监管和金融市场进入了一个新的时代，即金融供给侧结构性改革的时代。巩固风险与合规监管成果的23号文闪亮登场，并通过“分类施策、定向量控”、“7.20二级资质新规”、64号文等高频率、高规格强化窗口指导。
大资管新规作为资管行业共通的基本行为规则，与房地产宏观调控政策发生了更多的交集。本文对23号文等有关房地产信托的监管政策进行解读，对市面上存在的各类交易结构进行对标解剖，分析大类模式下“某细分模式”之合规要点，以便于在合法合规的基础上进一步扎实推进房地产信托业务创新。
一、2018-2019房地产信托市场与政策环境
（一）当前房地产信托概况
1、房地产信托仍然是信托业务的压舱石
截至2018年四季度末，当年的资金信托为18.95万亿元，房地产业占比14.18%。2019年，在基建与房地产驱动下，融资需求高涨，促使房地产信托发行数量较高。根据信托业协会的统计，到2019年第一季度末，投向房地产的信托资金余额为2.81万亿元，占比14.75%。
房地产行业本身体量巨大，且上下游关联行业多，在国民经济中占据重要地位。房企也面临较大的融资需求，在银行开发贷、发债、上市增发等渠道受限的情况下，信托成为当前其重要的融资方式，房地产领域也一直是信托公司深耕的具有较高盈利贡献的业务领域，双方在房地产开发的不同阶段均有合作空间。当前情形下，即使在房地产集合信托领域出现风险积聚的迹象，房地产类信托仍是较好的资产端的大宗选项。
2、房地产信托市场竞争集中度加剧
虽然短期内房地产类信托出现大范围违约情况的可能性不大，但随着房地产市场的调控，房企面临资金尤其是资金流动性比较吃紧的局面，故信托公司在选择项目时愈加谨慎，竞相提高投资和融资准入的门槛和风控底线条件，拟选项目向头部房企和一、二线城市优质项目集中。在交易对手的选择上，多数信托公司选择与销售额排名前100强的房地产企业进行合作，有的信托公司甚至把标准提高至前50强甚至前30强，及由有比较优势的区域性龙头企业开发的优质地段住宅项目。这进一步强化了信托公司交易对手的集中度，从总体看，整个行业对于个别优质房地产企业授信集中度过高的问题也日益凸显。
3、传统债权融资业务模式面临较大转型压力
债权模式（信托贷款、资产收益权投资、应收账款买入返售等）是信托公司开展房地产业务的传统模式，面临较大转型压力。随着金融监管持续收紧，2019年对房地产调控的政策主基调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”依然趋严。因房地产债权融资项目需严格满足“四三二”的监管要求，此类项目面临银行贷款的直接竞争，因此借壳类“四三二”被业内运用起来。大资产新规对于资管产品投资非标准化债权资产在限额、期限错配方面限制严格，传统债权融资业务以及名股实债的扩展空间越来越局促，面临较大转型压力。
4、需加快开展主动管理股权投资类业务及其他创新业务
2019年，房地产信托需提高主动管理能力，加快向真实股权投资业务转型，通过股权方式与交易对手共同进行项目开发，参与项目开发建设和运营管理，获取股权收益。
REITs业务是房地产信托的重要方向，信托公司应关注我国REITs市场的发展机遇，充分利用自身灵活的优势，以多种模式参与REITs业务。
5、房地产信托业务的风险控制和风险处置能力是主动管理能力的着力点
资管新规要求打破刚兑后，信托公司应将风控合规放在更加重要的位置，涵盖投资者适当性管理、尽职履责、投资管理等，管控信托项目运营实施的全过程，尽调、决策、投资、投后管理“一个都不能少”。当发现房地产异常情况和问题时，应及时向房地产公司提出，共商办法，并及时、实时、完整披露信息，不可“等、靠、拖”。提高公司风险快速处置能力，一旦出现风险事件，风险项目处置体系“一键启动”，立即采用风险事件处置预案，运用包括协商、调解、诉讼等各种手段处置好风险事件，减小损失，同时毫不迟延的履行信息披露义务，告知投资者风险状态、进展以及受托人采取的措施。
（二）房地产信托的政策环境（23号文）
在“房住不炒”的总基调下，我国有关房企融资的政策持续在收紧，但在资本趋利和监管不成熟等因素影响下，近来信托产品的发行有所“抬头”，甚至满血复活。债权型主要是发放信托贷款，需要满足房地产融资的“四三二”/“四二二”条件。中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（23号文），重申下列违规房地产信托行为：
（1）向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；
（2）直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；
（3）直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。
除了上述与房地产信托直接有关的禁止规范，23号文继续重申禁止违法违规向地方政府提供融资；违规要求或接受地方政府及其所属部门提供各种形式的担保；违规将表内外资金直接或间接投向“两高一剩”等限制或禁止领域等。23号文是金融监管文件，也是我国整体国家风险防范化解的组成部分，而更长远更宏观的一个战略规制的出发点则是建立市场化的风险承担、分担的机制，不能什么都要有国家兜底---政府对营利性投资和融资这类私益经济行为的后果不能“差补”。打破刚兑的核心是建立长效的市场化的退出机制的基本盘，其中市场化的风险承担、分担的机制则是该基本盘的基础之一。市场的准入、运行和退出，正如生态系统的新陈代谢，生生死死是常态，长生不老才是幻想。
23号文重申了金融监管治理乱象之标本兼治的决心和若干细节性举措（这些举措在该文附件中进行了一一列举），这是加强金融监管的必要。金融风险的管控是整个国家风险管理中的一个关键，持续性的监管更说明我国金融市场的风险监控任重道远。尤其是《政府投资条例》的发布，与政府资源金融化的命题中的核心问题，即政府之手和市场之手的投资行为边界以及由其产生的责任边界，紧密相关。结合我国预算管理体制的变革及相关举措，例如公益项目发行专项债由财政收入现金流偿还，私益项目发企业公司债由项目现金流偿还，开前门堵后门，政府依法负债；政府三令五申不得为债务违规提供担保、不得提供隐性保证，PPP项目不能异形变质为明股实债、政府变相负债，以及，破产法院的建立、市场化处置债券风险、依法托管有问题金融机构并对大额同业债权打破刚兑等等，表明我国对金融风险的管控思路是在社会稳定的基础上突出市场化、多样化的风险管理举措。当然，稳定并不表示国家对应该由市场主体承担的风险进行兜底。金融产品破刚兑，意味着金融产品的风险的承担、转移等必须市场化，不能将金融产品风险上压政府，通过非市场化方式积聚在政府端口。
按照市场化风险承担、分担机制的商业逻辑，我国的地产开发采取项目开发制，实际为特殊目的公司制，项目资金（资本金、股东借款、贷款、销售回款等）为“目的性资金”，必须在项目内循环直至项目建成、竣工验收、出售以及结项清算为止。项目资金只为具体项目开发专用，系为了小业主、建筑工人、贷款人、政府、股东等多个利益主体的整体利益，资金不可挪用、混用、抽逃，甚至销售回款亦须行政专户监管。为防止开发失序，防止风险（包括开发商过度杠杆风险，玩空手道），开发商必须以自有资金将项目开发到满足“四三二”/“四二二”状态，该状态完成，则已越过了初期投资的风险密集区；此时，金融机构的贷款方可介入，贷款须项目专用；故不能在拿地阶段融资，不能发放流贷，也不能变相融资，这就是投资先行、贷款后续、投贷区分、各自承担风险的基本逻辑。如果金融机构以股权投资方式与开发商共同投资，则共同开发、共同管理、共担风险、共享收益。这个商业逻辑也与房地产信托监管对诸类变相融资采取实质重于形式等监管原则一脉相承，根源相通。所以，检视自2010年的54文到2019年23号文，可知房地产信托业务的监管基本线条始终刚性不变：向房地产项目提供融资应满足“四三二”/“四二二”标准；不得为房地产企业提供缴付土地出让金的融资；不得向房地产企业发放流动资金贷款，其来有自。然而，“融资”并无严格法定的概念，从而有了宽严的调整空间，23号文将“通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式”认定为“变相提供融资”，监管的力度已经相当凌厉，直至本质。
不过，“融资”的界定已经很难，加上“变相”，所谓“变相融资”的界定就更加难上加难。在适用23号文时，应避免扩大化、僵硬化解释之口径，避免由望文生义而至因噎废食。监管之弦弹向某个具体项目时，宜着眼于融资与投资分别监管的初心本意，监管者与被监管者应良性互动，并适当考虑信托监管政策与房地产产业政策之衔接通融。
为避免一刀切监管，建议考虑该条款适用时的某些合理例外：
（1）在满足“四三二”/“四二二”标准的条件下，不存在所谓变相融资的问题，因为既然可以发放贷款，已经可以通过债权融资，那么采用股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式其模式本身应予允可。
（2）对于真正的股权投资，即共担风险、共享收益，不能理解为一纸定终身、始终共进退。事实上，后进的新股东与老股东之间始终存在信息不对称、管理资源不对称的问题，投资退出分先后、对赌协议、股权转债权甚至股加债夹层投资等，都是投资的具体方式。因此，对于所谓变相融资，核心是通过结构设计、协议约定、实际履约所达到的目的、目标的判断，应区分情况。如果“变相”的目的是为了规避“四三二”、缴纳土地出让金、流贷的实质约束，则不应该获得监管支持；如果在股权投资的基础上增加债权作为退出渠道，尤其是在对赌条件（合理合法）成就时，将债权的实现作为股权退出的某种保障措施，则这种设计的初衷是合理的。信托制度的灵活性是信托公司的竞争优势，所以不能为了监管便利而设计一种以信托优势丧失为代价的监管措施，以至于监管之下的信托产品模式还比不上普通的投融资产品模式具备的优点，使信托舞蹈时还得带着几个镣铐，这就不具有监管的正当性与合理性了。
当然，由于目的是通过行为而显示，因此，在监管时可要求信托公司说明此类交易结构的合理性及非避法性，对于不满足“四三二”条件项目，将下列情形推定为变相违规融资：a)小股大债，股权债权配比明显不匹配，如小比例甚至象征性股权、大比例的公积金，或者小比例股权大比例债权，显示该设计并非出于投资目的，可以认定为融资；b)对于并非自然形成债权，而是可通过临时资金周转、临时受让债权等临时构造债权，不具有合理性；c)对于先期垫付出让金等债权，如果纳入信托财产，则明显与监管底线冲突，尤其是纳入资本金范围的在一定期间放弃清偿的股东借款；d)对于股权投资未按照合理的股权比例设置、未实际履行股东权利义务、未参与公司管理、不按照股权比例参与分红，而是过分倚重并以债权名义对融资项目进行风控，其目的是融资。
（3）房地产企业应收账款模式的监管，按照实质重于形式的原则予以甄别。[1] 显然，转让附加回购，明显的属于变相融资；而通过买断式购买房地产企业应收账款的方式是否属于变相实现融资目的，则比较复杂。企业应收账款是企业的一种资产，信托公司买断应收账款后，该部分应收账款从被购买企业的资产负债表上剥离，转化为现金，信托公司代表信托财产成为债权人，这与给项目公司放一笔贷款显然有区别，本质上是债权性投资行为，债权的价值、权利以及附属利益、风险发生了转移。但是，如果这笔债权是伪造、临时构造、流贷、先期垫付出让金、回流项目公司等债权，则该买断行为综合起来后其最终结果具有非法、违规性。受让伪造的债权，其风险自不必言。信托公司购买一笔或者多笔临时构造的债权、流贷债权、先期垫付出让金或者债权出让金流入项目公司，如果不加以限制，就会造成信托公司通过名为购买债权、实际为项目公司放贷款，或者名为购买股东（假设有房地产开发资质）的债权实际上为股东在支付出让金、提供流贷提供融资便利，而这些融资其实在正常情况下不可获得，由此，可反推此类交易模式在本质上违反了融资行为的三条红线，即不得用于出让金、流贷以及不满足“四三二”条件的项目。由此可以推知，应收账款转让应贯彻洁净合规转让原则，其一、出让主体是否具有房地产开发资质，有此资质则考虑获取的资金是否违反三红线。其二、债权真实、自然，不得以构造、伪造的债权作为标的。其三、对于债务人即项目公司的资金回流构成融资，视同贷款管理，简而言之，是否允许回流，要看是否符合“四三二”条件；符合的，可回流；不符合，不得回流。其四、应收账款的风险和收益全部转让，对于应收账款收益权转让、部分债权转让部分质押、债权通过委托管理由转让方控制、无条件回购、有追索权回购、回购选择权附加回购对赌、附加解除权回购、附加出让人差补或流动性支持、债权之所有权保留买卖、通过私募或资管嵌套购买债权等等，应按照实质重于形式穿透核查债权转让及资金流向和用途是否违反三红线。
（4）对于特定资产收益权是否属于变相融资应具体分析，不宜将所有特定资产收益权业务都界定为变相融资，要分析特定资产、特定资产收益权以及转让的形式和实质。例如，对于债权的资产收益权一般属于融资类，因为债权本身就是特定请求权。而股权、不动产、项目经营权等资产的收益权其实内含风险，收益浮动，以此作为投融资标的，可能是变相融资，也可能是真实投资。特定资产收益权转让及回购模式，则属于融资；对于名为特定资产收益权转让，但不承担基础资产的风险、享受固定收益的，实为借款，也属于融资；对于特定资产收益权买断模式，特定资产包括了资产、收益和风险，此类买断业务其实是一揽子复合权利的让与，由于特定资产的价值是可变的，没有以约定来锁定收益，不保本、收益浮动，认定为融资类很牵强，可能认定为投资类更为妥当。
（5）对于长租公寓、保障房、棚改等房地产政策鼓励的特定板块，或者将来的REITS，或者通过对接ABS的非标转标有关的PRE-ABS，建议将其中的信托构造作为理性金融创新的政策工具箱成员，通过窗口指导，以个案“沙盒”监管，对刚性监管政策予以柔化善待。
事实上，7月之分类施策、定向量控的窗口指导中，城市更新类旧改项目、房地产企业的供应链金融和购房尾款项目暂不受此次窗口指导影响，即属于柔化措施的典型。
除了上述政策考量外，房地产信托交易结构下，设置增信措施时，特别是涉及土地使用权及在建工程抵押的情况下，应关注当地不动产登记中心关于办理和解除抵押的相关政策。以商品房销售或预售回款作为还款来源时，应重点关注各地的商品房预售政策及预售资金监管政策、以及限售、限购、限价政策等，严控交易风险。因各地相关政策差异较大，建议根据不同项目的具体情况，咨询标的项目所在地的相关管理部门。
（三）与23号有关的“分类施策、定向量控”强化窗口指导
进入2019年7月份，为进一步细化落实23号文的各项要求，加强房地产信托领域风险防控，在前期充分调研分析的基础上，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示。
信托监管层重点提出了以下5点要求：
（1）要求此类信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。
（2）要求提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。
（3）要求提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展。
（4）要求控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平。
（5）要求提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。
“房住不炒”的基本政策基调，意味着房地产市场不可大起大落，以稳定为目标，分类施策、定向量控的窗口指导将常态化。临时管制措施有助于遏制当前房地产信托业务过快增长的态势，有助于推动信托公司回归本源、优化结构、有效转型，促进房地产市场的平稳健康发展。此次窗口指导的核心是要求信托公司提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。
从严的房地产信托市场和监管政策，要求信托公司严控增量、增速，管控余额，但并非一刀切的骤停、断水。由此，信托公司珍惜存量额度，深入交易结构内部，既要把控风险和节奏，又要主动管理、合规经营，严格履行受托人义务，切实尽职履责。
（四）严控“二级资质”：7.20“二级资质新规”
目前监管部门仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备(包括预登记/重新申请预登记/补充预登记)：
其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东[须持有项目公司50%以上的股权（不含50%）]具有不低于房地产开发二级资质。
不再适用：“项目公司不具有二级资质，若项目公司股权结构系全线条100%控股，仅允许向上穿透至第二层级(即项目公司爷爷层级)控股股东具有不低于房地产开发二级资质”的标准。
根据以上7.20“二级资质新规”，要么自身二级资质，要么“控股爸爸”二级资质，结构复杂多层股权控制的房地产公司的信托项目将受到制约和控制。此类公司要注意精简控制层级，加强“控股爸爸”的实力，直接控股股东应具备二级资质。
（五）64号文继续高规格强化房地产信托控制
2019年8月，银保监会向各银保监局信托监管处室（辽宁、广西、海南、宁夏除外）下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》（信托函〔2019〕64号），传达下半年监管重点，监管部门对信托公司的窗口指导将成常态。涉及房地产信托的要求是：加强房地产信托合规管理和风险控制。按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取监管约谈、现场检査，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。
根据业内信息，9月30日的房地产规模不得超过6月30日的房地产规模，期间可以超，现在要求是每日时点都不能超6月30日规模，以保证三季度房地产业务余额零增长。此外，银保监会办公厅8月份还发布《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作。这表明银保监会对房地产金融的支持力度空前严控，630时点的房地产信托存量额度成为各家信托公司展业的稀缺资源。
二、新监管环境下传统“四三二”贷款
项目交易结构的新问题
（一）四三二贷款项目要注意资金用途和融资需求
某细分模式：信托公司拟设立集合资金信托计划，信托资金用于向A房地产开发有限公司发放信托贷款，用于其名下标的项目的建设、偿还股东借款（股东借款均为标的项目满足四三二条件后产生且偿还后仍然满足自有资金投入比例高于25%）及缴纳信保基金。标的项目四证齐全且获得预售许可证。
结构分析：四三二项目是稀缺项目，要关注资金用途的合规性和真实的融资需求，防止本来项目不需要融资，人为制造贷款需求，弄虚作假。交易结构方面，要注意以下两点：
（1）关于资金用途。根据《2017年信托公司现场检查要点》规定，“‘股+债’项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。”本细分模式中，借款人将贷款资金部分用于偿还股东借款。信托公司要注意核查该等资金用途应用于房地产项目并予以资金监管。
（2）关于融资需求。根据《项目融资业务指引》第八条的规定，“贷款人应当按照国家关于固定资产投资项目资本金制度的有关规定，综合考虑项目风险水平和自身风险承受能力等因素，合理确定贷款金额。”据此，信托公司应当根据标的项目的实际建设进度、存量融资等情况合理确定资金缺口及贷款金额。本细分模式中，由于标的项目已于取得销售许可证，信托公司要进一步核查项目融资需求合理性，项目实施过程中加强对实际资金用途的监管。
（二）股东资质与境外担保
某细分模式：信托公司拟设立某集合资金信托计划，信托总规模不超过X亿元，信托总期限不超过24个月，信托资金可分笔发放，每笔期限为18个月。信托资金用于向A公司用于标的项目的开发建设。标的项目四证齐全；自有资金投入比例为40%；B公司具备房地产开发贰级资质，持有A公司45%的股权，K先生持有A公司40%的股权，L先生持有A公司15%的股权。为担保A按约履行还款义务，S公司提供连带责任保证和房地产抵押担保，M控股有限公司提供代偿承诺。L先生在合作协议里同意将其15%的表决权让渡B公司行使。M控股有限公司为香港公司。
结构分析：
（1）控股股东认定。B公司是否能认定为项目公司控股股东继而满足二级资质要求呢？根据《中华人民共和国公司法》第二百一十六条第二项的规定，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”第四十二条规定，“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”B公司具备房地产开发贰级资质，持有A公司45%的股权，K先生持有A公司40%的股权，L先生持有A公司15%的股权。但L先生在合作协议里同意将其15%的表决权让渡B公司行使。该等情形下，B持有了A公司超过50%的表决权，在7.20二级资质新规之前，B符合法律上规定的控股股东，项目满足二级资质要求。但是，7.20二级资质新规之后，由于项目公司的大股东的股权未达到51%，不符合7.20二级资质新规规定。
（2）关于分期发行。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）第十五条规定，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。……资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”第十八条规定，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。
金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：
（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”
本细分模式中，信托计划分期发行，将各期信托资金置于同一信托项下的结构具有开放式信托产品的部分特征，可能被认定为不符合《资管新规》的上述规定，信托公司在该等分期发行产品的实施过程中注意：（1）须公平对待各期投资者；（2）各期信托单位均需遵循《资管新规》要求的“净值化管理”、“公允价值计量”规则。
（3）关于外保内贷。根据《外债登记管理办法》（以下简称“《管理办法》”）第十八条规定，“符合规定的债务人向境内金融机构借款时，可以接受境外机构或个人提供的担保（以下简称外保内贷）。境内债权人应按相关规定向所在地外汇局报送相关数据。发生境外担保履约的，债务人应到所在地外汇局办理外债登记。”根据《管理办法》第二十条规定，“中资企业办理境内借款接受境外担保的，应事前向所在地外汇局申请外保内贷额度。中资企业可在外汇局核定的额度内直接签订担保合同”。
根据《跨境担保外汇管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第二条规定，“本规定所称的跨境担保是指担保人向债权人书面作出的、具有法律约束力、承诺按照担保合同约定履行相关付款义务并可能产生资金跨境收付或资产所有权跨境转移等国际收支交易的担保行为。”根据《管理规定》第三条规定，“按照担保当事各方的注册地，跨境担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式跨境担保。……外保内贷是指担保人注册地在境外、债务人和债权人注册地均在境内的跨境担保。……”根据《管理规定》第十八条规定，“境内债务人从事外保内贷业务，由发放贷款或提供授信额度的境内金融机构向外汇局集中报送外保内贷业务相关数据。”
M公司注册地在境外，为境内企业提供代偿承诺，属于外保内贷，信托公司需根据法律法规规定履行相关备案程序，否则代偿的履行可能存在结汇障碍。
（三）购买应收账款融资
某细分模式：信托公司设立某集合资金信托计划，信托计划可分期发行，总规模不超过XX万元，总期限不超过18个月，每期信托单位期限为12个月，信托资金用于受让G公司（“融资人”）持有的对控股子公司C房地产开发有限公司享有基于开发建设目标项目而作为股东以自有资金投入形成的XX万元应收账款（“标的债权”），融资人以标的债权转让价款用于全资子公司D名下J项目（“标的项目”）项下一期、二期项目的开发建设。信托计划存续期间，信托计划项下的闲置资金可用于认购信托业保障基金、投资各类银行存款及现金管理类理财产品、信托公司发行的现金管理类产品和信托合同约定的其他用途。信托计划存续期间，融资人按季付息，到期后一次性回购标的债权。
为担保融资人按约定回购标的债权，D公司以其名下地块对应的土地使用权提供抵押担保；A公司提供连带责任保证担保；A公司的控股股东B地产集团股份有限公司（香港上市公司）提供代偿承诺。
融资人的经营范围有房地产开发经营；物业管理；企业形象策划服务；市场营销策划服务；策划创意服务；房地产中介服务。D公司具备房地产开发暂定级资质，G作为融资人的控股股东具备房地产开发一级资质；截至目前，标的项目项下一期、二期项目已取得项目四证，但第三期未取得四证，标的项目自有资金投入占项目总投资的51%。
结构分析：
（1）关于信托资金用于标的项目。本细分模式中，信托计划通过受让融资人持有的标的债权附回购为融资人提供了债务性融资，融资人将标的债权转让价款用于其全资子公司名下标的项目的开发建设。
根据《项目融资业务指引》第三条规定，“本指引所称项目融资，是指符合以下特征的贷款：……（二）借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人，包括主要从事该项目建设、经营或融资的既有企事业法人……”
项目融资的融资主体应当为项目业主本身，但实践操作中监管部门默许房地产集团母公司融资用于其子公司或关联公司满足“四三二”监管要求的项目，信托公司就项目咨询相关监管部门的意见。
此外，根据《贷款通则》第六十一条规定，“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”因此，项目实施过程中融资人应通过合法合规的方式将信托资金提供给项目公司。
（2）关于切分项目融资。根据《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发[2010]54号）第三条规定，“……信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足‘四证’齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。”
根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发(2015)51号）第一条规定，“各行业固定资产投资项目的最低资本金比例按以下规定执行。……房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。”
根据《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号）第一条规定，“信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，加强对项目资本金来源及到位真实性的审查认定。对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。……”
截至目前标的项目尚未获取全部四证，信托资金用于目标项目项下一期、二期项目，鉴于各地监管机关对于切分项目融资的监管尺度存在差异，信托公司在项目实施前征询监管机关的意见。
（3）关于信托资金受让标的债权。23号文明确规定，不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资。又， 根据《中国银监会办公厅关于印发<2017年信托公司现场检查要点>的通知》的规定，“重点检查信托资金实际用于房地产开发建设的信托业务，包括：……9.‘股+债’项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。”就房地产信托业务而言，目前监管部门传达了所有房地产融资资金均应纳入监管的监管思路，即监管部门严禁信托公司变相向房地产公司发放不符合监管规定的贷款资金。信托公司需核查标的债权对应相关往来款的真实性及实际资金用途，确保该等资金用途满足“四三二”的监管要求。
信托公司在该某细分模式实施过程中还需注意分期发行和外保内贷问题。例如分期发行会涉及净值化管理，信托计划应实行净值化管理，并以净值为基础开放申购；作为开放式信托计划不能按照摊余成本核算，由于该某细分模式为融资型项目，债权资产缺乏市场价，信托公司考虑该某细分模式在实践中可行性。B地产集团股份有限公司公司注册地在境外，为境内企业提供代偿承诺，属于外保内贷，信托公司需根据法律法规规定履行相关备案程序，避免因代偿履行可能存在的结汇障碍。
（四）境内上市公司差额补足
某细分模式：信托公司拟设立某集合资金信托计划，信托资金用于向某房地产开发有限公司发放信托贷款，用于其名下标的项目的开发建设。为保障借款人按约履行还款义务，国内某上市公司提供差额补足函。
结构分析：
本细分模式中，国内某上市公司提供差额补足函；由于差额补足函的内容具有担保的某些效果，由于近期人民法院对上市公司“ST慧球”等作出的无效判决的案例，信托公司应要求远洋中国按照公司章程规定的对外担保流程履行内部审批程序。 [2]
三、合伙基金类投资模式新问题
（一）私募基金“股＋债”间接投资房地产项目的合规性问题
某细分模式：信托公司设立某集合资金信托计划，信托计划期限为36个月，信托计划总规模不超过人民币X亿元，信托计划资金中的Y亿元用于出资设立有限合伙私募股权投资基金（以下简称“私募基金”），该私募基金总规模为Z亿元，由Q公司作为普通合伙人，出资100万元。私募基金受让L公司持有的J公司（“标的公司”）的股权，并向标的公司增资以及发放股东借款，上述资金最终均用于支付M项目（“标的项目”）的拆迁费（含拆迁保证金）、平整费、补偿费、安置费、安置区安置房建设、公共服务设施建设、以及其他合法合规的与该城市更新项目相关的资金需求，可置换前期的各项费用投入以及对外融资以及项目开发建设。到期为实现信托计划的退出，设置了对赌协议安排在特定条件下可由L公司的实际控制人C先生或其指定的第三方收购私募基金持有的标的公司全部股权及偿还股东借款。
结构分析：
1、关于私募基金备案
根据《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号）第三条第（八）款规定，“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。
根据《私募基金登记备案系统-产品备案》规定，“债权基金，特指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金”。
根据《私募投资基金备案须知（2018年1月12日）》规定，“下列不符合‘投资’本质的经营活动不属于私募基金范围：2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；……为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，协会将于2月12日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。”
本细分模式中，私募基金将资金用于向标的公司增资以及发放股东借款，剩余资金用于向标的公司发放股东借款，私募基金的该等“小股大债”的安排在实践中很难获得基金业协会的备案。
2、关于对赌安排
根据《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发[2010]54号）第四条规定，“信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款”。
23号文重申下列违规房地产信托行为：
（a）向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；
（b）直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；
（c）直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。
本细分模式中，到期为实现信托计划的退出，设置了对赌协议安排在特定条件下可由C先生或其指定的第三方收购私募基金持有的标的公司全部股权及偿还股东借款。信托公司要注意核查上述对赌协议安排的条件的商业合理性，防止被监管机关认定为变相向标的公司提供债务性资金。
（二）热点城市私募股权投资问题
某细分模式：信托公司设立某集合资金信托计划，信托总规模不超过X亿元，信托期限不超过36个月，满24个月进入投资退出期。信托资金用于认购有限合伙企业LP份额，S公司任有限合伙企业的GP。
其中Y万元合伙企业资金用于受让J投资合伙企业（有限合伙）持有的M企业管理有限公司49%的股权以及向M增资，从而持有M49%的股权，M向郑州W置业有限公司增资，M持有W100%的股权；Z万元合伙企业资金用于向W发放借款，W将借款资金用于归还股东借款及N项目（“标的项目”）的开发建设。
在约定的退出时点，以下条件孰早：
（1）标的项目可售物业达到90%；
（2）合伙企业投资期满2年；
（3）触发对赌条款，合伙企业可以要求G公司收购合伙企业持有的M49%的股权（由第三方评估确认价值），如果G公司拒绝收购，则合伙企业有权将其持有的M49%的股权转让给第三方，同时有权要求G将其持有的M51%的股权同时出让给第三方。
结构分析：
根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，“一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市 [1] 普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：
（1）委托贷款；
（2）嵌套投资信托计划及其他金融产品；
（3）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；
（4）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；
（5）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。”“[1] 目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。”
本细分模式中，信托计划通过认购有限合伙企业LP份额向郑州M发放借款，武汉M将借款资金用于归还股东借款及标的项目的开发建设，由于标的项目系位于郑州的普通住宅地产项目，该某细分模式投资范围违反了上述规定。
此外，关于私募基金备案，信托公司注意，该等“小股大债”的安排在实践中很难获得基金业协会的备案。
[1] 《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》（银监办发〔2010〕343号）。
[2] 差额补足的问题，具体参见本团队文章《差额补足法律实务新探》。
