2018年10月19日，中国证监会主席刘士余在记者问答中提出六大资本市场改革开放新举措，其中一项就是继续深化并购重组市场化改革，并提出要“丰富并购重组支付工具，提高审核效率，鼓励和支持上市公司依托并购重组做优做大做强。”为配合该等改革，证监会从10月开始密集发布了《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》、《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》、《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》、《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》等系列文件。在国内A股市场总体比较低迷的情况下，证监会为上市公司并购重组进行“松绑”的意图比较明显。从政策颁布到现在，不少上市公司已经成功利用新规则优化并购交易。结合前述新规，本文旨在对上市公司进行并购交易所常用的支付方式进行进一步梳理。

　　目前上市公司进行并购交易的支付手段主要为现金收购、换股收购，和其他少量创新支付方式，例如定向可转债，认股权证等。通常来说，一项交易可以使用一种或多种支付手段。上市公司一般综合考虑交易的总对价、审批的流程以及交易对手的要求等因素综合制定方案。为此，交易律师应当熟悉掌握每种支付手段可能涉及的相关法律问题，并能够理解该等支付方式可能带来的商业效果，从而协助客户制定较完善的方案。

　　一、现金支付

　　上市公司全现金收购是诸多收购方式中流程相对较为简单的方式，且广泛适用于上市公司境内、境外收购。一般来说，如果纯境内的现金收购的金额不达到《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“《重组管理办法》”）要求的需要报证监会核准的标准，则上市公司可自行通过交易，无需交易所、证监会的审批。目前构成重大资产重组的标准为：（1）交易标的的资产总额、营业收入占上市公司最近一个会计年度相关金额50%以上的；或（2）交易标的的净资产额超过上市公司最近一个会计年度净资产额50%，且超过5000万元。虽然不满足前述标准的现金收购审批流程较为简单，但全现金收购无疑对上市公司的流动资金要求较高。

　　除上市公司自己累积的资金外，许多进行现金收购的上市公司会选择非公开发行股份募集资金来筹集交易所需的资金，或偿还交易相关的借款。现金类的非公开发行需要取得经证监会核准，且申请非公开发行股票的数量不得超过发行前总股本的20%。18年10月，证监会向券商下发《再融资审核财务知识问答》与《再融资审核非财务知识问答》，被业界称为“再融资33条”。再融资33条对上市公司募集的资金投向作出了进一步的指导性规定，明确了上市公司募资不得用于投向落后产能，应当围绕主营业务，原则上不得跨界投资影视或游戏，且如果再融资用于收购标的，其估值的可靠性应予以重点关注等重要原则。对于境外投资，再融资33条提出审核应重点关注上市公司是否已根据《企业境外投资管理办法》取得发展与改革部门的核准或备案文件，是否完成商务部门核准或备案并取得其颁发的企业境外投资证书。

　　企业利用自有资金或借贷的形式进行现金收购，再通过非公开募资补充资金，后者是否能够顺利通过审批原本就存在一定风险。而再融资33条发布后，如果上市公司计划用非公开募资的方式筹集并购交易对价中的现金的，应当特别注意并购标的所处的行业是否满足上市公司再融资新规中的相关原则。

　　二、股份支付

　　换股收购是另一种十分常见的收购方式，指上市公司向交易对手发行股份用于支付收购对价。一般来说，只要涉及到新发股份，上市公司都需要报证监会审核，即使该交易未达到重大资产重组的标准。为此，相较于非重大资产重组的交易，股权支付在重大资产重组交易中运用得更为广泛。发行股份购买资产涉及的审批流程较为繁琐，需提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核并经中国证监会核准后方可实施。

　　然而，证监会推出的“小额快速”审核机制给不达到重大资产重组标准的交易开辟了一条更为快捷的换股之路。“小额快速”中的“小额”是指并购交易不构成重大资产重组；且上市公司（1）最近12个月内为购买资产而发行的股份金额累计不超过5亿元，或（2）最近12个月内为购买资产累计发行的股份不超过交易前总股本的5%且金额不超过10亿元。特别地，有两类交易不适用“小额快速”：募资配套资金用于支付交易现金对价或配套资金超过5000万元的；或属于“分道制”中审慎审核类别的交易。对于满足“小额”条件的交易，证监会在受理后将直接提交并购重组委审议，取消了发行股份购买资产中的“预审-反馈-沟通”环节，大大加快了审批速度。

　　小额快速审批制度出台之后，市场立即做出了敏捷的回应。北京拓尔思在新规一颁布后立即修改其收购广州科韵大数据技术有限公司的交易方案，降低配套募集资金的金额，符合了小额快速的审批标准，在不到一个月的时间获得了审批。随后，设研院、东方中科、宜昌交运等上市公司分别在18年年底、19年年初提交了小额快速并购交易审批。

　　小额快速审批为不构成重大资产重组的换股收购带来了极大的便利。但值得注意的是，以往发行股份购买资产同时募集配套资金是可以用于支付交易对价的，但为满足小额快速的要求，企业应当自行筹措交易对价中的现金部分。不过，证监会18年10月12日发布的关于募集配套资金的问答明确了企业发行股份募集配套资金可用于补充上市公司流动资金和偿还债务。因此，虽然小额快速通道取得的配套资金不能够直接用于收购对价的支付，其仍旧可以为上市公司进行补流和还债。

　　三、定向可转债

　　定向可转债本质上是一种债权加上期权的概念，公司债权持有人可以在未来一定条件下将债券转化为公司的股票。定向可转债概念并非首次提出，上市公司公开或非公开发行可转换债券的法律依据为《上市公司证券发行管理办法》（简称“《证券发行管理办法》”）。2014年，国务院发布《进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，明确企业可以发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式。然而，将可转换债券作为并购重组的支付方式在市场上一直未有先例。证监会18年11月提出“试点定向可转债支持上市公司并购”进一步推动了市场的脚步。目前定向可转债用于并购支付的具体细则还未出台，但在2018年11月8日，赛腾股份公告了《发行可转换债权、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，并于2019年3月2日公告了证监会的核准批文。这是资本市场第一例以定向可转债作为并购支付手段的案例，其方案可为目前计划发行定向可转债进行并购交易的上市公司提供有价值的指导。

　　从审批流程来看，虽然赛腾股份此次收购不满足重大资产重组的标准，但交易涉及发行定向可转债及公司股票，仍旧遵循了发行股份购买资产的审批流程，即由并购重组委审核，证监会核准。从法律依据来看，证监会的在审查反馈意见通知书中明确要求赛腾股份的律师就发行可转换债券是否符合《公司法》、《证券法》、《证券发行管理办法》作出了专项法律意见。从债券的发行来看，赛腾股份发行的是可转换为公司A股股票的可转换债券，票面金额为100元，债券利率仅为0.01%/年，发行方式为非公开定向。从转股价格来看，该等债券的初始转股价格参照发行股份购买资产的定价标准，即遵循《重组管理办法》的要求——上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。此外，赛腾的方案中也充分设置了转股价格的向下修正、向上修正的条款，以及强制转股、提前回收的条款，在债券持有人和上市公司股东之间进行合理的权益分配。从业绩补偿来看，赛腾的方案中债券的期限与业绩补偿期限挂钩，从而确保可转债被能够作为业绩补偿中的第一顺位来对上市公司进行补偿。从担保和评级来看，赛腾股份此次发行的债券不设担保、不安排评级。

　　2019年3月7日长春高新公告了《发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，也沿用了类似思路。在股市较为低迷，但市场对中短期内回暖抱有一定信心的情况下，可转换债券是对上市公司和交易对方都比较理想的交易方式。一方面，上市公司可以不用在股价低迷的情况下发行大数额的公司股票作为交易对价；另一方面，交易对方又可期待从股价上涨中分获一部分转股收益。笔者认为，定向可转债有望成为上市公司交易对价支付中更加常见的一种支付方式。

　　以上是对三种上市公司并购支付手段作出的简要梳理。2018年上市公司的总体并购脚步有所放缓，业界都在期待19年以来大盘的回暖能够对上市公司并购产生正面影响。就总体趋势来说，上市公司的并购正在逐步趋于理性化、专业化。我们作为交易律师，也应当持续关注资本市场的法规及政策对并购交易所可能带来的影响与机遇。