前言：在过去几年的资本市场的盲目乐观情绪之下，很多上市公司一面用股票质押融资，一面大量做收购兼并、资产重组，浮躁地维护市值。随着A股大盘指数的深幅调整和个股的普遍下跌，上市公司股票质押融资的问题不断凸显，尤其是控股股东高比例股票质押已经成为悬在上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”，质押爆仓风险频频突显。在此市场危机之时，纾困基金应运而生。
国资平台、地方国企、保险、券商、金融机构等，各路资本都跃跃欲试。在操作实践中，纾困基金如何设置交易结构，如何平衡各方发起人的权责，如何安排与质押股东的法律关系，如何通过入市、接盘、纾困扭转上市公司困局，这将是纾困模式所需要关注的核心实务要素。
一、上市公司股票质押风险与纾困资金机遇
由于市场资金紧缩和融资难问题，不少上市公司通过股票质押进行融资。根据WIND数据显示，截至2018年11月底，A股上市公司质押总股数为6422.32亿股，占A股总股本的10%，市值规模达4.8万亿元。有监管当局公开表示，截至2018年11月底，A股市场触及平仓线市值为7,000亿元，对应风险暴露融资额约在6,000亿元-7,000亿元。股份过度质押而产生的隐患正在逐步暴露，2018年度已有27家上市公司被强制平仓。
但是，这样的强平方式会使得困局愈演愈烈，既直接影响债权人利益、也间接影响投资者利益，更严重影响市场。一方面，传统处置股票质押危机的方式主要为强制平仓、诉讼及补充质押等，此类处置方式皆从行使质押融资合同约定的权利的角度出发。其最为直观的风险在于上市公司股份被动减持尤其是大股东股份变化可能使得上市公司控制权发生变更，导致上市公司控股股东丧失控制权。对于债权人，平仓行为虽能弥补债权违约的损失，但依然存在无法足额收回债权的可能。另一方面，上市公司质押爆仓的负面信息披露公之于众后，二级市场投资者对企业、行业乃至股市丧失信心，负面情绪在本就持续低迷的资本市场持续传导。大量股票质押爆仓将造成风险外溢，原本个体上市公司的违约风险事件，将损失与负面影响传导至银行、证券公司等众多参与股票质押业务的金融机构，进而对整个金融市场、资本市场产生波及效应，引发系统性金融风险。此外，上市公司的爆仓，传导到宏观经济层面产生负面影响，并对产业发展、劳动就业、投融资环境等多方面产生负面效应。
所以，当监管当局及业界意识到后，为解救上市公司的纾困模式应运而生。截至目前，根据公开信息，已设立的纾困基金规模近5000亿元，规模基本覆盖短期A股市场风险暴露融资额。相信多方力量参与的纾困基金，将在一定程度上缓和上市公司股票质押风险，稳定市场预期，短期改善公司和市场流动性风险，长期来看，国资、地方政府、金融机构的介入能够改善公司股权结构，优化产业格局。
二、纾困基金交易结构与模式
（一）纾困基金施救原则
所谓纾困基金，是指由国资、地方政府、金融机构设立的专项投资载体，帮助上市公司及其大股东缓解资金流动性困难，纾困民营企业。相较之传统解决方式而言，纾困基金综合考量债权人、上市公司、股东的多方权益，目的在于各方共赢、平缓过渡经济下行期间。
目前纾困基金的主要牵头方为地方政府及其国资平台、证券公司及保险资管等金融机构。而在纾困基金投资标的选择上，法规政策并未对其进行直接、明确的规范，业内普遍遵循“救急不救穷”原则，对于上市公司因高比例股票质押等原因导致公司资金链紧张的，通过尽调选择无重大违规、有发展前景的上市公司，方才予以纾困。
（二）纾困基金交易模式
根据对上市公司纾困案例的整理，纾困基金的模式可以大致区分为债权型模式与股权型模式。债权型模式是指纾困基金通过向上市公司控股股东提供资金或受让债权，缓解上市公司的资金压力，该模式本质上为“借新还旧”，缓解了短期流动性，但并未实质解决上市公司存在的债务问题。股权型模式则有纾困基金协议受让上市公司股份、参与上市公司定增、重组上市公司控股股东等，通过参股/控股上市公司或其控股股东实现资金的注入，从权益层面入手解决了上市公司的债务与流动性问题。
当前纾困基金都在积极推进当中，完全落地并运行的案例仍然较少，下文我们以可借鉴的案例分析纾困基金不同操作模式。
1、债权模式之“转质押”
债权模式下最为常见的操作方式为“转质押”，即纾困基金提供资金使上市公司控股股东解除即将到期/已到期的股票质押，并将该部分股份重新质押给纾困基金。美尚生态（300495）是A股市场首家获得证券业纾困基金出资的上市公司，公司于2018年11月15日公告，由控股股东王迎燕提前购回质押的5.90%股份，同时，将4.99%股份质押给“证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF单一资产管理计划”。此次“转质押”后，美尚生态控股股东该部分股票质押期限延长至2019年1月22日。“转质押”模式，虽然相较之股权型模式，操作简便、快捷，但其缺点是：仅延缓了公司资金问题的紧迫性，为解决资金问题创造时间条件，但并未解决上市公司及其控股股东的实质问题。面对再次来临的转质押到期日，如果无法实现有效自救、改善流动性问题，仅仅借新还旧对于美尚生态来说还远远不够，治标不治本。
2、股权模式之“协议受让上市公司股份”
协议受让上市公司股份，即纾困基金与上市公司控股股东达成协议，受让其上市公司股份从而解决股票质押问题。水晶光电（002273）于2018年11月20日发布公告称，控股股东星星集团有限公司（以下简称“星星集团”）拟将其持有的水晶光电的8.46%股份转让给台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“农银凤凰”）。
股份受让人农银凤凰是一只经备案的私募型纾困基金，其GP为浙江农银凤凰投资管理有限公司，主要的LP分别为台州市金融投资有限责任公司（以下简称“台州金投”）和天风证券股份有限公司（代“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”，以下简称“天风1号”）。其中，台州金投为台州市国资委的全资孙公司，而天风1号为首只证券行业支持民营企业发展资产管理计划。本次交易的结构如下。
值得注意的是，根据水晶光电披露的信息，本次股份转让后，星星集团与农银凤凰之间形成一致行动人关系，如双方对议案或表决事项意见不一致时，以星星集团的意见为准。可见，采取协议转让的纾困基金主要为缓解上市公司控股股东高比例股权质押风险，而不以谋求上市公司控制权为目的。
3、股权模式之“参与上市公司定增”
采取该模式的纾困基金一般会配合协议受让部分股份，并取得上市公司实际控制权。这不仅帮助纾困基金的实际控制人完成产业方面的战略布局，也能起到补充上市公司流动性资金，减轻债务压力，缓解控股股东高比例质押的风险。上市公司英唐智控（300131）于2018年10月12日公告称，深圳市赛格集团有限公司（以下简称“赛格集团”）拟以现金全额认购英唐智控非公开发行股份21,000万股，同时协议受让公司现任控股股东胡庆周先生5,400万股股份。本次权益变动事项完成后，英唐智控的控股股东变更为赛格集团，赛格集团实际控制人深圳国资委将成为英唐智控的实际控制人。本次交易的结构如下。
赛格集团是一家以电子高科技为主体，主营为半导体、电子专产品的公司，此次控股英唐智控，不仅能扩大赛格集团在电子智控方面的版图，也能以其自身电子高科技技术，助力英唐智控在行业中有突出的业绩表现，对于此次股权型交易对于英唐智控未来运营走向的影响，我们仍拭目以待。
4、股权模式之“重组上市公司控股股东”
与上述两种股权模式不同，重组上市公司控股股东模式下纾困基金并不直接参与到上市公司中，而是将上市公司的控股股东作为投资标的，间接地纾困上市公司。上市公司永泰能源（600157）于2018年8月23日公告称，控股股东永泰集团有限公司（以下简称“永泰集团”）与北京能源集团有限责任公司（以下简称“京能集团”）达成意向，京能集团作为北京市政府出资设立的国有独资企业，拟通过对永泰集团进行重组、收购，实现对永泰集团的绝对控股，间接取得上市公司的控制权，同时通过直接对控股股东的资金注入，补充控股股东的流动性资金，解除控股股东的股票质押风险。本次交易的结构如下。
京能集团连续多年居中国企业500强，拥有实力雄厚的一体化大能源格局，此次通过重组、收购取得永泰能源控股股东的控制权，变向为永泰能源注入能源资源，同时又为京能集团的产业布局下了一步棋，如果此次交易顺利落地，对两者而言是双赢的格局。
5、其他
除上述外，还可通过应收账款转让、场内质押式回购转场外质押式回购等手段对上市公司予以纾困。在实际的操作中，纾困基金还会根据上市公司的实际情况，选择一种或多种组合方式设计纾困方案，例如将股权协议转让模式与债权模式相结合。
三、纾困基金法律实务
（一）交易对象尽职调查
1、通过尽职调查选择纾困对象
纾困基金在搭建交易结构前，需对上市公司及其控股股东开展尽职调查，尽职调查对象及范围一般侧重于直接投资对象及/或交易对手方。鉴于纾困基金“救急不救穷”的原则，因此尽调重点在于公司经营情况及治理结构、债权债务、公司及实际控制人等方面，目的是为了切中企业困局之要害、找到痛点、对症下药，同时也保证纾困基金自身的资金安全。合适纳入纾困基金施救范围的已经或者即将发生明显的流动性困难的上市公司，其所面对的资金流动性问题应当是一时的，而非应长期经营管理不善导致的困境。存在经营管理问题导致财务表现不佳的上市公司应被剔除于纾困选择的理想对象之外。
2、通过尽职调查选择摸清经营情况
对公司经营情况的尽调，一方面是财务数据进行分析。纾困基金一般会对公司近三年扣除非经常性损益后的净利润、货币资金余额、经营活动现金流量、资产负债比例、市盈率等多个指标进行测算，并对其流动性资金缺口、债务规模（包括对外担保规模）及公司担保能力进行衡量。另一方面是对于公司治理结构、主营业务、关联交易、上下游核心客户及供应商、与经营相关联的资产、知识产权等影响企业经营发展的重要方面的法律尽调。在进行法律尽调时，对于公司重大合同需重点进行核查，以分析、判断公司主营业务方向、经营销售情况及回款情况。此外公司关联方信息及关联交易也不容忽视，在理清关联方与关联交易的同时，我们需要对关联交易是否合法、交易价格是否公允进行判断，防止不当利益输送的可能，剔除被不当交易、利益输送掏空的空壳上市公司。
3、通过尽职调查厘清资产及债权债务情况
公司资产及债务是最为重要的尽调内容，在后续交易结构设计时，可以考虑将公司部分资产作为担保物，因此尽调期间需对公司对外投资的股权、房产等有市场公允价值的资产，围绕是否合适作为交易增信资产，对其进行产权、权利负担、价值等多方面的核查。而在对纾困基金债务情况的梳理中，除确认基础债务规模外，还需调查债务是否真实合法存在、是否存在违约、是否有额外违约金、抵债安排或还款计划等约定、涉及的股票质押或其他担保情况，最终确认公司潜在的债务风险。
在我们曾代表纾困基金对上市公司的控股股东的尽调中发现，控股股东发生过股权转让、实际控制人变更，而此次转让造成大额债务承担划分不清、相关债务未完全剥离且后续剥离缺乏充分依据。这种情况下，建议纾困对象先行完成债权债务权属的明确及剥离，而后实施纾困计划。
4、对股份/股权结构及权利限制情况、现存及潜在争议的尽职调查
纾困基金，特别是拟采用股权模式进入的，还需对股份/股权结构以及拟受让股份/股权稳定性进行尽调。纾困基金的参与是为了缓解上市公司资金流动性问题，如这部分股份不稳定，可能导致纾困基金权益的丧失，因此在尽调环节需对上市公司及其股东涉诉情况、股份质押情况（包括债务金额、质押数量、质押期限等）、股权冻结情况进行核查，并对拟受让股份/股权的安全性以及是否能顺利达成交易进行评估。
此外，对上市公司、上市公司控股股东及实际控制人是否存在重大违法违规情况、失信记录、信用状况等也是尽调核查方向。律师通过向公司询问并索要材料、公开司法文书查询、信用报告的调取等方式，综合评估上市公司及相关主体的合规情况，对公司整体信用、合规情况的判断。
（二）交易结构设计安排
考虑到纾困基金的背景、目的及资金来源，在设计交易结构时，选择的纾困基金操作模式，需要关注包括参与公司决策机制、特殊条款、退出方式等方面的综合、全面的考虑与安排。以下我们根据实际操作过的案例，对可以采用的交易结构进行分析。
1、债权债务剥离
正如上文提及的债权债务剥离问题，如纾困对象的债权债务权属不清、规模巨大，建议纾困基金在参与进入之前，要求纾困对象对该部分债权债务进行清理。
2、专款专用
由于纾困基金注入的资金主要用于偿还债务、解除上市公司股票质押之用，因此宜设立专项监管账户。增资款直接进入专项监督账户后，专款用于股票质押融资债务。专项监督账户同样适用于纾困基金协议受让上市公司股份的模式，在水晶光电的案例中，台州农投将股权转让款支付至专项监管账户，并用于偿还股票质押融资债务，在股权足额解质押后办理股权转让手续，并将剩余账户内的资金划至股权转让方星星集团的账户。
3、董事派驻与公司决策机制
纾困基金可以明确约定派驻董事的数量，并通过董事对上市公司的影响，改善公司治理结构和管理模式，优化公司运营机制、决策机制。
而在纾困基金内部运作层面，可以通过聘请专业投资顾问、设置投资决策委员会等方式持续关注上市公司市值以及公司管理情况，并将内部决策结果由派驻董事及时传导给上市公司。
4、增加担保物
为保障投资交易的落实、纾困基金顺利退出项目，可以将公司对外投资的股权、房产等有市场公允价值的资产作为担保物，为纾困项目增信。
5、对赌安排
在纾困基金的架构设计中，可以增加与上市公司控股股东、实际控制人之间的对赌安排。纾困基金以上市公司业务与业绩表现、债权债务清理进度作为对赌标的，如不达标，要求控股股东、实际控制人以股份或现金的形式进行补偿。此外，还可以附带限制分红等保障基金权利的条款。需要注意的是，如涉及股份形式支付安排的，股份转让、减持需符合上市公司减持规则。
6、政府特殊安排
在条款设计方面，有政府国资背景的纾困基金可就政府决策及布局的需要，与上市公司协商进行磋商谈判，通过优惠的税收、土地、产业扶持政策引入并扶植上市公司，通过上市公司产业安排带动地方经济、就业、利税，实现双赢。譬如约定上市公司在获得政府纾困基金的资金支持后，进行公司迁址或对政府所在地的产业/项目进行投资。江苏必康制药股份有限公司（延安必康，002411）于2018年9月19日发布公告，公司控股股东将5%的股份转让给延安市国资委控制的延安市鼎源投资有限责任公司。在纾困资金注入后，上市公司迁址至延安并更名为延安必康药股份有限公司，成为在延安落地的“第一股”，这样的条款安排对上市公司及地方政府均是双赢的安排。
7、退出方式
纾困基金的退出路径分为到期回购或股权解禁期后逐步抛售。需要注意的是，无论采取何种形式，均需符合上市公司减持规则，这意味着纾困基金的退出是一个长期性的过程。建议纾困基金在设立伊始明确自身投资期限，确定退出时间安排计划，或者考虑在上市公司股东层面进行交易。
（三）其他注意事项
纾困基金可以根据交易模式、投资范围选择合适的专项载体予以设立，一般常见的专项载体为资产管理计划或者有限合伙企业（私募基金）。2018年10月，基金业协会发布通知，为纾解当前上市公司股票质押问题，协会对参与上市公司并购重组交易的私募基金和资产管理计划提供“绿色通道”，协会将在材料齐备后2个工作日内备案并对外公示。这一通知大幅提高了纾困基金的设立速度，但根据上文分析，部分纾困模式采取对上市公司控股股东的重组，而此类情况下的纾困基金设立并不适用基金业协会的绿色通道。
此外，纾困基金离不开私募基金与资产管理计划，因此在方案设计时需要考虑《资管新规》及其配套细则规定。例如，权益类私募基金形式的纾困基金，如有结构化安排的，其杠杆比例不得超过1:1。
另外，纾困基金多为国资背景，因此其投资、交易及退出可能被认定为国有产权交易，需遵照国有产权交易规则予以实施。
四、结语
纾困基金作为一种随时代应运而生的模式，无论对于上市公司，还是国资、金融机构与社会资本，乃至对于金融与资本市场、实体经济，既是机遇更是挑战。中国金融与资本市场不缺乏迎接挑战的勇气，但如何把握机遇和平衡风险，事前安排就显得十分重要。
以笔者实践经验，纾困基金往往与上市公司大股东之间的信息不对称，因此，在参与纾困基金交易中，需通过尽职调查的方式深入摸底排查、进而设计交易结构与交易方案，规避信息不对称而产生的风险，进场纾困救助的同时也切记为自身留足“后路”。既要避免大股东清仓式套现离场，也要避免在上市公司困局中越陷越深。
