1月23日，随着中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（“《实施意见》”），设立科创板的重大决策正式进入了落地实施阶段。

　　会议指出，在上海证券交易所（“上交所”）设立科创板并试点注册制要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力，强调了核心技术。

　　符合我们预期的是，设立科创板的进程较创业板、新三板等更为迅速。在《实施意见》公布后不久，证监会便制定了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》（“《注册管理办法》”）和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，上交所也发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》（“《审核规则》”）等配套业务规则的系列征求意见稿。有分析认为2019年上半年之前或迎来首批科创板上市公司，初步预期2019全年的科创板上市企业或在150家左右，粗略预估募资规模500-1000亿元。

　　通过会议精神和《实施意见》可以看出，科创板强调发行上市以信息披露为中心，稳步试点注册制，同时发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度也将是全新的。将更侧重于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，包括原有制度框架内无法在沪深交易所上市的科技型创新创业企业，在上市标准等制度上对标纳斯达克和联交所。

　　本系列文章旨在以科创板的创新与突破为着重，对比联交所的相应制度安排，以为参考。

　　一、差异化上市指标

　　（一）科创板五套标准

　　科创板的上市标准中，在市场和财务条件方面引入了“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了五套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。根据《审核规则》第二十二条的规定，科创板的上市标准都以市值为标准：

　　1、 预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

　　2、 预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

　　3、 预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

　　4、 预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

　　5、 预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

　　值得注意的是，净利润的计算仍然沿用了以扣除非经常性损益前后的孰低者原则。

　　（二）医药行业企业上市的两地对比

　　规则强调，医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件。对比联交所《新兴及创新产业公司上市制度》咨询文件和联交所《主板规则》第十八A章，科创板的要求明显更为严格：

　　联交所主板上市要求生物科技公司证明以下特点：

　　1、生物科技公司必须至少有一只核心产品已通过概念阶段。根据核心产品是否已达到相关产品类别的发展进度目标，来厘定该产品是否已通过概念阶段；

　　2、必须以研发为主，专注开发核心产品；

　　3、上市前最少十二个月一直从事核心产品的研发；

　　4、上市集资主要作研发用途，以将核心产品推出市面；

　　5、必须拥有与其核心产品有关的长期专利、已注册专利、专利申请及/或知识产权；

　　6、如申请人从事医药（小分子药物）产品或生物产品研发，证明其拥多只潜在产品；

　　7、在建议上市日期的至少六个月前已得到至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资（不只是象征式投资），且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。

　　二、超大型红筹企业可期两地上市
　　（一）红筹企业CDR上市
　　证监会《实施意见》指出，允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板，条件即采用2018年6月出台的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等配套规则。
　　早在2018年3月30日，国务院官方网站上发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（“《试点意见》”），明确宣布开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点，试点企业（含红筹）可以在境内首次公开发行股票（IPO）或发行中国存托凭证（CDR），创新企业A股上市迎来了重大的制度创新。
　　证监会重启CDR设计，对于在海外上市的新经济企业而言，将有效帮助它们绕开VIE架构、AB股（同股不同权）、长期未盈利等障碍，顺利回归A股。此前，多数中概股公司如阿里、百度、京东等也都是以ADR方式在美国上市的，可见发行存托凭证方式上市已相当常见。
　　《试点意见》对发行主体作了细化要求，根据规定，试点企业既包括已在境外上市的红筹企业，也包括尚未实现上市的企业。具体来看，对于试点企业，意见明确指出应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。具体分为以下三种类型：1）已在境外上市的红筹企业；2）未在境外上市的红筹企业；3）境内注册企业。
　　此外，CDR方式上市对符合主体要求的企业仍有市值、营业收入及所属产业等具体要求：

　　从中可以看到一项重大的突破，在上述条件中，并未包括任何盈利性指标。也就是说，创新企业境内发行上市不再以实现盈利或不存在未弥补亏损作为发行条件。

　　需注意的是，《试点意见》规定的已上市和未上市的试点企业十倍悬殊的估值门槛，更加体现了证监会为与其他资本市场争夺尚未上市的独角兽企业，促使其选择境内为第一上市地的愿望。

　　（二）香港新政中的HDR

　　根据去年香港立法会财经事务委员会发布的《有关新兴及创新产业公司上市制度的咨询报告》显示，对于现有香港上市制度的改革作出了三方面的突破，其中之一即合资格的发行人可突破第二上市限制。

　　对于合资格发行人的第二上市，即允许适格企业通过发行HDR（香港存托凭证）在两地都上市相同类型的股票，并通过托管银行和证券经纪商，实现股份的跨市场流通。这种情况下，除必须符合与上述创新型科技公司相同的高市值要求外，公司需在如纽交所、纳斯达克等符合资格的“高级市场”上市，且上市时长至少达到两个会计年度。此外大中华发行人将不受“业务重心”规定控制，可以寻求第二上市。

　　三、注册制试点

　　（一）上交所核准证监会注册
　　与原有的核准制不同，科创板将试点注册制审核，由上交所负责审核发行上市，证监会负责发行注册。《实施意见》和《审核规则》明确了注册制下的两步审核内容和程序。

　　首先，上交所设立科创板发行上市审核机构对发行上市申请文件进行审核，并出具审核报告；上交所设立科创板股票上市委员会对审核报告和发行上市申请文件进行审议，提出审议意见，出具同意或不同意股票发行上市的审核意见。

　　值得注意的是，根据《注册管理办法》，本次设立科创板，上交所将设立科技创新咨询委员会，负责为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议。

　　根据行政许可相关法律法规，扣除中介机构答复、现场核查、中止审查等耗费的时间，在交易所内部进行发行上市审核的时间须不超过3个月。

　　其后，发行上市审核完成后，交易所将审核意见及公司申请文件报送证监会，由证监会作出准予注册的决定。证监会应依照法定条件，在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

　　如若上交所因不同意发行人股票公开发行并上市，作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起1年后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。

　　由此可见，与当前A股的核准制相比，科创板审核机构由证监会转变为上交所核准证监会注册，并且受理到注册决定的时间，科创板上市的审核期间将有所缩短。

　　但是，也正是因为科创板上市企业仍需要证券交易所审核委员会予以审核，尽管有些发行条件并未规定在相关规则中直接体现，但与主板、中小板、创业板相类似，并不排除审核部门通过窗口指导意见等方式进一步提出一些审核要求。

　　（二）香港的分权审核

　　香港的“注册制”，是采取联交所和香港证监会分权的形式。因为香港联交所是注册有限公司的一种企业行为，它不像中国的全国股转中心有限公司是一种事业单位，所以联交所是为自己的战略意图和自己的利益所服务的。

　　但是由于香港的经济非常脆弱，为了保证它的经济可持续发展，如果企业想在联交所挂牌，香港证监会有一票否决权。也就是说证监会和联交所各占有企业能否在联交所挂牌的50%的否决权，但交易权只属于交易所。

　　具体而言，结合有关香港联交所与香港证监会签署的有关《上市事宜谅解备忘录》，其实施的主要是双重存档机制。

　　1、联交所进行实质审核

　　香港联交所审核的重点在于申请材料是否符合《主板规则》和《公司条例》的规定，旨在确保投资者对市场的信心，其背后的核心理念是保护所有股东的合法权益。

　　对于相对客观的上市条件，主要由上市科IPO部门审查。其主板市场主要可分为三类上市指标：一是单纯盈利指标；二是市值加收入指标；三是市值、收入、现金流指标。发行人只要符合其中一类指标要求，即可申请上市。总体看，三类指标反映了联交所对上市公司持续经营能力和业务规模的要求。此外，联交所对发行人的公司治理和股权结构也设有一定标准。此外，根据定期发布的“关于退回若干上市申请指引”，退回上市申请的理由，主要是披露不充分等形式性理由。

　　对于相对主观的上市适当性要求，主要由上市委员会判断。联交所主板规则未明确规定上市适当性，但通过发布常见问题和上市决策给出政策性的指引。另外，上市委员会的年度报告也会就上市适当性给出原则性的意见，主要涉及对上市适当性的实质判断，如业绩持续下滑、关联交易比重较大、单一客户收入占比过高等。

　　2、香港证监会进行形式审核

　　香港证监会审查的重点在于申请材料是否符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，关注招股说明书的整体披露质量以及该证券的发行上市是否符合公众利益。

　　香港证监会的审核主要集中在信息披露是否完全以及是否有欺诈或者非法关联交易等违法行为。如果证监会认为有关的上市资料内所作的披露载有虚假或具误导性的信息，可以否决有关的上市申请。但实际操作中，证监会与联交所会充分沟通协调，极少出现证监会否定联交所决定的情况。

　　香港证监会会在其网站刊发有关双重简讯，如香港证监会曾发布的一份《双重存档简讯》中称,近期在香港的IPO申请文件素质出现下降,显示保荐人尽职调查未达标。香港证监会提醒保荐人需审慎评估上市申请文件披露的资料是否足够。