引言

股票质押式回购交易，作为一种以股票质押为手段的融资模式，自2013年从场外进入场内以来，在短短几年内发展迅速，交易量不断增加。根据wind质押数据，2018年10月末，市场整体A股质押股票市值超过4.5万亿，质押占比超过50%的上市公司共计151家，对应质押股票市值超过0.88万亿。

在股票质押式回购交易中，符合条件的资金融入方（上市公司股东）以所持有的股票，向符合条件的资金融出方（证券公司、银行、信托等）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押。资金融出方为了保障业务安全，会在交易合同中设置三个指标：质押率（即放款的折扣率）；预警线（即股票贬值的警戒线，触碰预警线，股东会被要求补仓）；平仓线（即股票贬值的最后红线，此时股东无法补仓或偿还本息，质押方有权处置股票）。同时，合同中会约定股票价格达到或低于平仓值时，融出方有权要求融入方进行提前回购。

2017年以来，在股市连续下跌的背景下，不少质押股票跌破平仓值，导致进入诉讼或仲裁程序的股票质押式回购交易纠纷较前几年明显增多。根据无讼案例库的检索结果，截至2018年10月30日，公开文书中包含“股票质押回购、证券质押式回购”等关键词，经剔除无效数据，得涉及股票质押式回购纠纷的判决18份，裁定26份。

股票质押式回购纠纷主要涉及管辖、违约处置、利息及违约金的计算、担保等问题。同时，对资金融出方而言，在获得胜诉裁判的同时，更关心执行过程中质押股票的处置变现问题，以及极个别情况下上市公司破产情形的应对。本文将基于公开裁判文书，就法院审理股票质押式回购纠纷的法律争点进行归纳。同时，针对股票质押式回购纠纷中比较重要的质押股票执行变现问题，结合相关规定和案例进行分析。

第一部分  股票质押式回购纠纷的法律争点

股票质押式回购纠纷的争议焦点，在程序方面涉及管辖问题，在实体方面主要涉及违约责任的认定、损失计算、担保范围等。以下结合具体案例进行归纳。

一、管辖问题

1、股票质押式回购业务发生纠纷时，应当由协议约定的管辖法院管辖，还是由证券回购合同履行地法院管辖？

（案例索引：江苏高院2014苏商辖终字00189号，康铨（上海）贸易有限公司与东海证券股份有限公司股票回购合同纠纷管辖权异议案二审民事裁定书）

法院认为：本案系因履行证券回购协议产生的纠纷，属于合同纠纷的范畴。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第三十四条的规定，合同纠纷的当事人可以书面协议选择与争议有实际联系地点的法院管辖。案涉《回购协议》约定可向融出方所在地法院起诉，该约定明确具体，且不违反法律规定，为合法有效约定。在不存在管辖权约定条款或管辖权约定无效的情形下，应当适用最高人民法院《关于如何确定证券回购合同履行地问题的批复》的规定：以证券交易场所所在地或被告所在地有管辖权的人民法院确定证券回购纠纷的管辖，因本案中的管辖约定条款是合法有效的，故应当优先适用。

2、证券公司（非融入方）为交易协议当事人，可否约定证券公司所在地法院管辖？管辖协议中“所在地”是否会因约定不明而无效？

（案例索引：最高人民法院（2018）最高法民辖终108号，贾跃亭、长江证券（上海）资产管理有限公司证券回购合同纠纷二审民事裁定书）

法院认为：贾跃亭（甲方、融入方）、长江资管公司（乙方、融出方）、长江证券公司（丙方）签订的《业务协议》约定：“本协议执行中如出现争议，应首先通过友好协商解决。协商解决不成的，甲乙丙三方同意提交丙方所在地法院提起诉讼。”本案原告长江资管公司据以起诉的依据为《业务协议》《股票质押式回购交易协议书（三方协议）》《股票质押式回购交易业务协议补充协议》等，《业务协议》第七条明确约定了长江证券公司的权利与义务，《股票质押式回购交易协议书（三方协议）》《股票质押式回购交易业务协议补充协议》中长江证券公司亦作为丙方在协议中签章。故长江证券公司虽然不是本案当事人，但作为诉争协议一方当事人，其住所地属于与争议有实际联系的地点。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第三条规定“法人或者其他组织的住所地是指法人或者其他组织的主要办事机构所在地”，诉争协议约定的“丙方所在地”即为“丙方住所地”，约定明确，不存在理解歧义。本案管辖条款系合同各方当事人在订立合同时达成的管辖合意，符合法律规定，对签署各方均具有法律约束力，长江证券公司所在地法院对本案有管辖权。

3、公证债权文书应向何地法院申请执行？

（案例索引：上海市高级人民法院（2017）沪执异15号，大申集团有限公司执行异议案执行裁定书）

法院认为：依据《民诉法》第二百二十四条第二款、《最高院执行规定（试行）》第十条第一款规定，公证机关依法赋予强制执行效力的公证债权文书，由被执行人住所地或被执行财产所在地人民法院执行。本案中被执行财产系上海中毅达股份有限公司股票，其发行公司住所地位于上海，按照《最高人民法院执行局关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》中关于“应当将股权的发行公司住所地认定为该类财产所在地”的规定，上海是被执行财产所在地。

二、违约责任认定问题

1、融入方无法购回时，是否要求融出方必须依《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》先行处置股票？

（案例索引：上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初505号，东方证券股份有限公司与贾跃民证券回购合同纠纷一审民事判决书）

法院认为：《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》虽然规定了融出方可以依该办法处置质押股票，但并未限制融出方通过司法诉讼的途径来主张自己的权益。同时，根据相关股票的停牌情况、价格变动情况，融出方即便处置质押股票，亦无法足额弥补自己的损失，仍需通过司法程序追索融入方的其余财产。故不能强求融出方依《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》先行处置股票，可直接提起诉讼。

2、协议未明确约定质押限售股票的违约处置方式，融出方是否有权选择通过诉讼途径向融入方主张融资本金、利息与违约金及对质押股票享有优先受偿权？

（案例索引：北京市东城区人民法院（2015）东民（商）初字第11735号，招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷一审民事判决书）

法院认为：尽管《股票质押式回购交易协议》约定，融入方违约，且标的证券为有限售条件的流通股，由甲乙双方协商处理，而具体如何处置质押的限售股票，协议未作明确约定。现融出方选择通过诉讼途径向融入方主张融资本金、利息与违约金及对质押股票享有优先受偿权，并无不当，应予支持。

3、融入方被证监会立案调查，可否被认定为重大违法违规行为触发回购条款？

（案例索引：上海市黄浦区人民法院（2016）沪0101民初20327号，海通证券股份有限公司与辽宁欣泰股份有限公司、刘桂文等质押式证券回购纠纷一审民事判决书）

法院认为：本案《业务协议》有约定，若发生标的证券所属上市公司出现最近一年存在重大违法违规事件，或财务报告存在重大问题等情形，融出方有权要求融入方在该情形发现或发生的下一交易日提前购回。上市公司发布公告披露因公司涉嫌违反证券法律法规，现该公司已被中国证券监督管理委员会立案调查。各方当事人确认监管机构现已对其作出了行政处罚决定。融出方要求融入方提前购回，符合合同约定，予以支持。

4、融出方对未作违约处置的股票迟延解除质押，融入方能否以此为由主张融出方存在欺诈并主张融出方赔偿在此迟延期间的经济损失？

（案例索引：郴州市中级人民法院（2016）湘10民终795号，唐湘辉与海通证券股份有限公司郴州南岭大道证券营业部质押式证券回购纠纷二审民事判决书）

法院认为：本案《股票质押式回购交易业务协议》并无明确约定申请解除质押的时间，融出方在7月7日违约处置7000股标的股票后，在7月13日向深圳交易所及中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司申请解除质押程序，考虑当时股市处于异常低迷期，违约处置与解除质押业务量较大的实际情况，对于融入方剩余1000股标的股票解除质押流程并无不当，不存在欺诈行为。融入方于2015年7月22日将融出方退回的1000股标的股票以32.8元/股卖出，价格高于29.19元/股，未给融入方造成损失，故融入方要求赔偿的诉讼请求无事实和法律依据，予以驳回。

5、融出方在达到平仓线时没有及时实施强制平仓，在此过程中又发生停牌，因此给融入方造成一定的经济损失应由谁承担？

（案例索引：石家庄市新华区人民法院（2016）冀0105民初299号，侯某某与某某证券有限责任公司河北分公司、某某证券有限责任公司质押式证券回购纠纷一审民事判决书）

法院认为：虽然对于停牌的风险，双方均不可预测，但在具备平仓条件时，融出方未及时平仓，存在一定责任。在具备平仓条件时，融出方虽然有权进行平仓，但融出方为了维护融入方合法权益，采取积极措施，善意提请客户注意平仓风险，尽到其应尽的合理提示及谨慎注意义务，因融入方在股票市值达到平仓线后未及时明确要求融出方平仓，一段时间后明确要求平仓，但次日发生停牌，因此，应免除融出方部分责任。对于停牌期间，融入方的利息及罚息损失，根据公平及诚信原则，融入方与融出方应各承担50%左右。

6、融出方对质押股票实施强制平仓后，该股票的价格继续上涨，融入方能否主张平仓价格与上涨后价格之间的损失？

（案例索引：石家庄市新华区人民法院（2016）冀0105民初299号，侯某某与某某证券有限责任公司河北分公司、某某证券有限责任公司质押式证券回购纠纷一审民事判决书）

法院认为：双方均认可在融入方逾期后，融出方有权进行单方处置。现融出方在要求融入方回购未果的情况下，采取的处置行为符合双方《业务协议》的约定，也未损害融入方合法权益；同时，股票市场价格波动较大，对未来的涨跌趋势无法预测，故融入方主张平仓价格与上涨后价格之间的损失，没有合同及法律依据，不予支持。

三、利息及违约金问题

1、明知利息支付金额与方式，融入方以催收形式与合同约定不符为由未付利息的，可否免责？

（案例索引：武汉市江汉区人民法院（2017）鄂0103民初542号，西藏瀚澧电子科技合伙企业与长江证券（上海）资产管理有限公司证券回购合同纠纷一审民事判决书）

法院认为：各方当事人已在《业务协议》中对融入方应按时、足额向融出方支付应付金额……，待购回期间，依据《业务协议》的约定支付利息做出了原则性约定。当日，又以《补充协议》的形式对利息的计算方式、支付时间、回购日期作出了详细约定。融入方对利息的计算方式、支付时间、回购日期均已知晓，其在明知的情况下，仍未按约向融出方支付第二期利息，已构成违约。尽管融出方未按协议约定向融入方传送《长江资管付息通知单》，但协议中并未明确《长江资管付息通知单》的发送形式，且融出方举证的“微信聊天”内容能够证明融出方已通过“微信聊天”的方式实际履行了要求支付利息的通知义务，达到了付息通知单的通知提醒作用，故融入方应向融出方承担其未按期支付利息的违约责任。

2、双方未明确约定逾期购回的利息计算标准的情况下，融出方是否有权按约定购回利率计收资金占用利息？

（案例索引：北京市东城区人民法院（2015）东民（商）初字第11735号，招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷一审民事判决书）

法院认为：股票质押式回购交易，简而言之，实为以股票质押进行借款。融入方未按融出方指定的期限备足资金提前购回标的证券即未按期偿还借款，其违约行为给融出方造成了一定的损失，该损失主要为融资资金占用期间的利息损失。在双方未明确约定逾期购回的利息计算标准即逾期利率的情况下，现融出方主张融入方按协议约定的购回利率即借款资金年化利率支付融资资金占用期间的利息，并无不当，应予支持。

3、融出方所主张的利息及违约金的总额应以何标准计算？

（案例索引：上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初505号，东方证券股份有限公司与贾跃民证券回购合同纠纷一审民事判决书）

法院认为：股票质押回购交易在性质上实为股票质押借款，融入方未按指定期限履行提前购回义务即未按时还款，给融出方造成的损失主要为融资资金占用期间的利息损失。由于当事人在协议中明确约定了违约时的各项金额的计算方法，系当事人的意思自治，应予以尊重。另外，基于本案的交易类型，可以参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十条之原理对该问题加以认定。该条规定：“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但总计超过年利率24%的部分，人民法院不予支持”。该案中，融出方所主张的各项违约责任之和，总计未超过年利率24%，计算的起止日期亦符合常理，故对融出方的违约责任金额计算方式予以认可，该计算方式不违反法律规定，不予调整。

四、回购承诺函问题

1、发生违约后，融入方单方面向融出方出具《保证金承诺函》，承诺于某日进行回购，该单方承诺函是否构成对原协议约定的变更？

（案例索引：武汉市江汉区人民法院（2017）鄂0103民初542号，西藏瀚澧电子科技合伙与长江证券（上海）资产管理有限公司证券回购合同纠纷案）

法院认为：融入方向融出方发送《履约保证金承诺函》的行为系融入方的单方行为，该承诺函并不是双方协商一致的结果，且融入方并未对融出方同意其延期回购，且不追究其违约责任的事实举证，故融入方认为融出方同意其于同年10月31日履行购回协议是双方对协议的变更，理由不成立，不予支持。

2、融入方、融出方双方就违约处置问题进行的函件往来可否视为对合同的变更？

（案例索引：北京市东城区人民法院（2015）东民（商）初字第11735号，招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷案）

法院认为：融入方向融出方出具承诺书，承诺于2015年1月31日前偿还融资本金以结束合同，融出方接受了融入方的承诺内容。当事人协商一致，可以变更合同。融出方接受了融入方的承诺，视为双方对提前购回标的证券的日期进行了变更，应以最后约定为准确定回购日期。

五、担保问题

1、质押担保的效力是否及于质押标的法定孳息？

（案例索引：北京市东城区人民法院（2015）东民（商）初字第11735号，招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷案）

法院认为：根据《中华人民共和国物权法》第一百一十六条之规定，法定孳息，当事人有约定的，按照约定取得；没有约定或者约定不明确的，按照交易习惯取得。融入方与融出方双方在股票质押回购协议中约定，无需支付对价的转增股份与现金红利，一并质押。对于增加的部分，实为质押股票的法定孳息，融出方同样享有质权，故融出方对融入方办理质押登记的股票及其法定孳息依法享有优先受偿权。

2、融入方配偶签署的知情说明书含有共同承担债务内容的，可否认定融入方配偶构成连带保证？

（案例索引：北京市东城区人民法院（2015）东民（商）初字第11735号，招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷案）

法院认为：依据最高人民法院《关于适用﹤中华人民共和国婚姻法﹥若干问题的解释（二）》第二十四条的规定，债权人就婚姻关系存续期间夫妻一方以个人名义所负债务主张权利的，应当按夫妻共同债务处理。但夫妻一方能够证明债权人与债务人明确约定为个人债务，或者能够证明属于婚姻法第十九条第三款规定情形的除外。本案中，融入方与融出方之间因股票质押回购交易形成的债务发生在融入方夫妻婚姻关系存续期间，且融入方配偶签署了知情权说明，其知晓融入方与融出方进行质押融资的事实，并承诺和融入方共同承担债务的偿还工作。该承诺属于其对夫妻共同债务的认可，对融入方配偶具有法律拘束力。另外，庭审中融入方陈述称，其从融出方处融资的1000万元，用于购买家庭住房、公司经营和家庭生活消费等，且融入方夫妇均没有提出有关该债务为夫妻一方与债权人明确约定的个人债务，或者属于《中华人民共和国婚姻法》第十九条第三款规定情形的相关证据。综上，融入方配偶应对融入方所负的债务承担共同偿还责任。

（注：2018年1月，最高人民法院发布的《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》第三条规定：夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的，人民法院不予支持，但债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外。当融入方为自然人主体时，存在标的证券为夫妻共同财产的可能，需夫妻双方共同书面确认标的证券用于质押担保的事实，即夫妻共同债务形成时的共债共签原则，以避免公司因事后无法举证证明债务属于夫妻共同债务而遭受不必要的损失。）

第二部分  股票质押式回购纠纷执行案例及法律问题

股票质押式回购交易发生违约后，资金融出方可以通过多种方式启动司法处置程序。包括：1、当事人有约定仲裁的，可以向仲裁机构提起仲裁；2、未约定仲裁的可以向法院提起诉讼；3、债权存在担保物权的，可以提起实现担保物权特别程序；4、事先已就债权文书办理公证的，则可以申请强制执行公证。

不论是前述何种方式，都需要通过法院强制执行实现债权。对于质押股票的变现，法院强制执行的方式通常是司法拍卖。在操作中会遇到限售股如何处置、是否受《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》限制、案涉股票上市公司破产时质押股票如何执行变现等具体问题。

一、作为执行标的的质押股票未到解禁日的，可否通过协议转让或司法拍卖的形式进行处置？

如纠纷进入司法强制执行环节，对非限售流通股一般在二级市场直接卖出变现，可以采用竞价交易方式或者大宗交易方式。实践中比较特殊的是对限售流通股的处置。限售流通股是已经发行和上市的股票，但在一定期限内或一定条件下禁止转让，限售的原因包括法律规定、监管要求或公开承诺等。

目前，限售流通股的强制执行尚无统一的司法解释，且会引发司法权与行政监管之间的冲突和协调。但实践中形成了较为统一的处理尺度，即可以通过司法划转或者拍卖方式进行处置，目前也已经存在诸多实际操作案例。具体而言，部分法院对限售股先进行司法划转，然后待限售期满后在二级市场进行抛售；更多法院则通过司法拍卖方式处置，拍卖时明确公告股票限售信息，竞买人成功买受后应当承继原股票持有人的地位，即仍受到限售的约束。

在江苏地区，江苏省高级人民法院于2018年6月制作的《关于执行疑难问题的解答》给出了的处理路径是：执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情况可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。

珠海市中级人民法院在（2016）粤04执异21号民事裁定书中认定：对限售股转让权进行限制，是为了防止限售股持有人通过转让股权牟利，损害其他投资者的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。限售股转让的限制应当针对当事人自主协议转让，而非同样规范法院的执行行为。

在东海证券公司与练卫飞股票质押式回购纠纷执行案中（案例索引：江苏省高级人民法院（2016）苏民终1228号），常州市中级法院根据东海证券的申请，裁定拍卖练卫飞质押股份3750万股（限售流通股），此次质押股份拍卖的起拍价为4.39亿元，最终深圳市博恒投资有限公司以4.39亿元起拍价拿走了深圳市全新好股份有限公司的10.82%股份。

基于上述判例及相关规定可知，股票限售不影响债权实现，只是不能在二级市场交易。实践操作中，对于限售期内的股票，在符合《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》有关规定，且没有其他不转让股份承诺的情况下，可以通过司法拍卖的形式进行强制执行，但股份受让方仍应遵守原股份限售规定或承诺。

二、限售期内股票的强制执行是否必须遵循《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》？

1、司法强制执行应遵循《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》

根据2017年5月26日中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，以及深圳交易所相应的实施细则，大股东减持或者特定股东减持受到以下条件的限制：

减持新规还规定，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。

2、限售股强制执行不受《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的限制

若案涉股票仍在限售期内，系通过司法拍卖等强制程序的，则不受减持规定的限制。《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（〔2000〕执他字第1号）规定：《公司法》第一百四十七条（现行第一百四十一条）中关于发起人股份在3年（现行规定为1年）内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。

在东方证券、华融证券与上海盈方微电子技术有限公司（以下简称“盈方微电子”）股票质押式回购纠纷案中，法院通过司法拍卖的方式处置质押股份。在两次流拍后，被执行人盈方微电子持有的1851.98万股、1873.98万股盈方微电子股份有限公司（以下简称“盈方微”）股票分别作价8430.24万元、8530.32万元交付申请执行人华融证券抵偿债务；盈方微电子持有的4100万股、2800万股盈方微股票分别作价18663.2万元、12745.6万元交付申请执行人东方证券抵偿债务。股份过户完成后，东方证券、华融证券分列盈方微的第二、第五大股东，本次划转的1.06亿股股票均为限售流通股。

三、上市公司进入破产程序对质押股票的质权实现会产生什么影响？

《企业破产法》第19条规定，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。《企业破产法》第20条规定，已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止，在管理人接管债务人的财产后，该诉讼或者仲裁继续进行。上述规定针对的是债务人，即破产企业，对涉及债务人的股东的民事诉讼、财产保全、执行程序如何处理，《企业破产法》及相关法律法规或司法解释没有任何规定。因此，上市公司进入破产程序的，并不影响股票质押式回购纠纷的审理程序和财产保全措施。

但是，上市公司进入破产程序，将会对股票质押式回购纠纷的执行，即股票质权人的质权实现产生比较大的影响。《企业破产法》的基本原则是，优先保护债权人利益，股东利益劣后于债权人。根据该原则，在破产重整程序中，只有债权人得到百分之百清偿，股东才能保留一定权益；如果公司资不抵债，债权人未能获得百分之百清偿，则股东的权益是零，股东不应保留任何权益。

若上市公司进入破产重整程序，通常会面临股东权益调整。根据《物权法》第226条的规定，股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。如果重整计划对股东权益进行调整，在质权人不同意的情况下能否对已被质押的股份进行强制调整；同时，股份因涉及股票质押式回购纠纷而被司法冻结，如何进行调整和操作，对此，尚无明确规定，更多地需要由破产管理人与质权人进行沟通协商解决。

结语

股票质押式回购业务受监管新规以及市场环境的影响较大。近期，各市场参与方，包括各地政府、央行、证监会、银保监会等，正积极推出相关政策，通过各类金融机构以市场化方式缓解股票质押业务风险，推动股票市场健康发展。随着《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》等相关制度的逐年更新，新的法律问题也将层出不穷。资金融通各方应熟悉相关规定及裁判规则，结合司法实践明确协议内容，按约行使权力、履行义务，并寻求合适可行的违约处置方式，以切实维护自身合法权益。