一、问题的提出

资产证券化自问世以来，凭借其精妙构思、独特功能，一直被为之称道，不啻为近几十年来世界金融领域的最大创新之一。资产证券化的优势在于其不再依赖传统信用债模式下的主体信用，而是通过结构化安排转移至凭借资产信用进行融资，并且大大增加了资产的流动性，提高了金融市场的运作效率。资产证券化这一融资工具具备的如上优势，源于其内在的两项基本机制，即资产支撑和风险隔离。所谓资产支撑是指，用以开展资产证券化业务的基础资产，必须以能够产生独立、持续、稳定的现金流为证券持有人提供偿付支持；所谓风险隔离是指，通过原始权益人将基础资产真实出售给SPV的结构化安排，使得基础资产独立于原始权益人和计划管理人等交易参与方，阻却、隔断了源于原始权益人、管理人的各类风险。风险隔离的有效性，当属资产证券化的核心要素，因而其一直是资产证券化理论研究和业务实践中的热点、重点和难点问题。

然而在国内如上问题却始终停留在应然层面的推演，却没有经过司法实践检验。直至近日，合肥市中级人民法院就深圳平安大华汇通财富管理有限公司作为案外人对该院冻结南陵凯迪应收账款提出的执行异议，作出的（2018）皖01执异43号执行裁定书，对业界普遍关注的基础资产独立性、风险隔离有效性涉及的其中几个问题给予了正面回应。其意义已经远远超越该个案本身，将会对我国资产证券化的发展产生重大、深远的影响。

二、风险及风险隔离

风险是金融市场与生俱来的天然属性。资产证券化交易是围绕现金流产生、归集、兑付展开的，依靠基础资产产生的现金流来实现资产支持证券的兑付；风险自然也是伴随着现金流的产生、归集、处置出现。现金流的起点为债务人（原始权益人的客户或用户），流经原始权益人-资产服务机构，以及计划管理人，最后的终点为资产支持证券持有人。因此，风险隔离实质就是通过结构化安排，使产生于原始权益人、计划管理人等的风险不能传导至基础资产，从而损害投资者权益。需要说明的是，本文探讨的风险，并不包括现金流的起点，即债务人（原始权益人的客户或用户）因信用状况、履约能力恶化而导致的偿付现金流不足的市场风险，在资产证券化的交易结构中是通过原始权益人的差额补足及第三方担保等增信措施的设置来缓释、化解，不属于本文讨论的风险隔离的范畴。

（一）需隔离的风险

资产证券化业务需应对隔离的风险有哪些？是本文必须厘清的首要问题，从而才能在制度设置层面作出有效安排，达到防范、隔离风险的目的。笔者认为，有必要首先阐明资产证券化业务中耳熟能详的“破产隔离”概念的渊源。众所周知，资产证券化业务自上世纪七十年代发端于美国。在业务开展初期，基础资产以抵押贷款为主，其证券化后的产品称为抵押支持证券（mortgage-backed securities,MBS）。[1]  资产证券化在美国得以出现并迅速发展，是为了弥补美国破产和重整程序对行使担保债权的种种限制。[2]  根据美国《破产法案》，一旦企业申请破产，在一定条件下，破产法庭允许债务人用担保抵押品帮助债务人重组，或承担新的债务，而新债务的债权人对担保抵押品较原债权人有优先留置权。在这种情况下，即使债务人以资产对发行的债券进行担保，但在破产情况下，证券持有人的权益均受到债务人信用状况的影响。[3]  为实现‘破产隔离’要求，在交易结构中设立特殊目的载体（SPV），并将基础资产真实出售给SPV，从而避免破产可能对证券化资产产生不利影响。判断真实出售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算。[4] 资产证券化通过把资产转移给SPV，隔离了发起人的破产与重组风险，也同时避免了在美国破产和重组程序中的无效率，从而受到广泛欢迎。[5]

就目前我国开展的资产证券化业务而言，需隔离的风险按照不同的标准，可分为不同种类。按风险来源为标准，可分为源于原始权益人的风险、源于管理人的风险、源于资产支持证券持有人的风险。由于基础资产与原始权益人之间的天然“亲缘”关系，所以源于原始权益人的风险历来是关注和隔离的重点。本文所论述的风险在无特殊说明的情况下，也是指源于原始权益人的风险。

按风险内容为标准，可分为破产、解散、停产停业、歇业等风险，以及因对第三方违约、侵权及行政处罚而受到第三方追索的风险；其中破产、解散、停产停业、歇业等，可概况为不能正常经营的风险；而受第三方追索的风险，应被理解为在正常经营情况下，向第三方承担债务而导致投资者受损的风险。

（二）风险隔离的可行性

一如上文分析，破产风险隔离之所以成为衡量资产证券化资产独立性的关键因素，源于资产证券化业务创立之初美国的市场环境和制度环境，并后来被各国借鉴业务模式时予以完整地沿袭。

从当前我国开展的资产证券化业务的市场环境和制度环境考察，不难看出前后已经发生巨大的变化。就基础资产类型而言，除最初的信贷资产（类似于美国的抵押贷款）外，出现了以应收账款、租赁租金、票据收益权、保理债权、基础设施收费等财产权利作为基础资产的ABS产品。基础资产类型已得到极大的扩展。而且从发行规模看，截止2018年6月，我国共发行的资产证券化产品规模为23,698.20亿元。其中，信贷资产支持证券为10,609.55亿元，约占市场总量的44.77%；企业资产支持证券为13,088.65亿元，约占市场总量的55.23%。可见，信贷资产的发行量已不到相应市场份额的一半。就破产制度而言，我国破产制度与美国的相应制度明显不同。我国的破产法及相关法规不存在关于企业进入破产程序后，所涉附属担保权益可能被终止的规定，只是在《企业破产法》第31条第2项规定了，自人民法院受理破产申请前1年内，债务人的财产以明显不合理的价格进行交易的，人民法院可予以撤销。实务中一般将转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，视为“明显不合理的低价”。

从时间维度上看，基础资产的范畴涵盖了已经形成和尚未形成的权利。[6]对于在原始权益人转让给SPV时已经形成的现有债权作为基础资产的，原始权益人已向债务人履行了合同约定的给付对价义务，系纯粹的合同权利，受让方无需再向债务人给付任何对价；如信贷资产、应收账款。对于在原始权益人转让给SPV时由基础资产未来会形成的债权作为基础资产的，如基础设施收费权，基础资产为特定期限内的收费权项所对应的债权，而该种债权在专项计划设立时以及基础资产转让时均未现实产生，必须依赖原始权益人继续向未来的债务人履行合同义务方能形成实际的债权，从而产生收入。这就会造成原始权益人的破产风险，以及其他不能正常经营的风险无法与原始权益人实现隔离。有必要指出的是，时下我国的资产证券化产品，为满足市场投资需求的原因，为使产品的存续期和基础资产形成的现金流相匹配，又增设循环购买的交易结构，所以说虽在基础资产转让时为现有债权，但如设置循环购买的，则应视为转化为未来债权的基础资产了。

基于上文对我国资产证券化业务基础资产特征的分析，对于现有债权基础资产，在其向SPV真实出售基础资产后，即可实现与原始权益人的破产隔离。至于因原始权益人破产并符合法定撤销权利转让的情形，（即自人民法院受理破产申请前1年内，债务人的财产以明显不合理的价格进行交易的，人民法院可予以撤销。）而被依法撤销的风险，只是在理论上存在，实务中不足为虞。而对于未来债权型的基础资产，由于其入池基础资产的自身特性，尚须原始权益人继续向债务人履行合同义务方能形成确定、现实的债权，因而不可能实现与原始权益人的破产风险，以及其他不能正常经营风险的有效隔离。可见，以现在的资产证券化交易结构设计，由于基础资产类型的不同会导致截然不同的破产风险隔离效果，前者效果几尽满分，后者效果可评为零分。不揣冒昧，笔者认为，鉴于我国现阶段的资产证券化业务与其在美国创立之初时的市场环境和制度背景大为不同，破产风险隔离的效果呈现为两个极端的分布状态，已经不适宜再作为检验基础资产独立性的关键考量因素。

较之于一直被高度关注的破产风险隔离，资产证券化业务中第三方追索的风险隔离，却很少被论及。然而在资产证券化业务中，因原始权益人受第三方追索，危及投资者权益的风险，比破产风险等不能正常经营的风险，更具有普遍意义和现实意义。下文中，笔者将结合案例对此作进一步探讨。

三、第三方追索风险隔离的有效性

正如上文分析，第三方追索的风险在国内资产证券化业务中，是具有普遍性和现实性的风险。当基础资产被原始权益人转让给SPV后，该等转让的法律效力如何界定，以及能否产生对抗第三人的效力？下文笔者将以合肥中级人民法院审理的平安大华执行异议案为线索，对资产证券化业务中第三方追索风险隔离的有效性予以分析。

（一） 平安大华执行异议案梳理

1、案情概要

合肥科技农村商业银行大兴支行（以下简称“大兴支行”）与南陵县凯迪公司（以下简称“南陵凯迪”）、凯迪生态环境公司（以下简称“凯迪公司”） 因金融借款合同纠纷涉讼。大兴支行申请法院对两被告进行财产保全，法院依法裁定，两被告的债务人国网安徽省电力公司，自2018年5月18日至2021年5月17日期间停止向南陵凯迪支付应付电费及补贴3,000万元。

深圳平安大华汇通财富公司（以下简称“平安大华”）作为案外人对上述冻结措施提出异议称，2015年6月12日，平安大华作为计划管理人设立了平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划（以下简称“专项计划”），基础资产为包括南陵凯迪在内的三家原始权益人自2015年5月至2020年6月的电力上网收费权。就电力上网收费权转让事宜，南陵凯迪取得了国网安徽省电力公司的同意函。平安大华支付了基础资产购买价款，并就基础资产转让事宜在人民银行征信中心办理了应收账款转让登记和应收账款质押登记，故上述应收账款归属于专项计划而非南陵凯迪。因此，平安大华要求解除对国网安徽省电力公司应收账款的冻结。

大兴支行辩称，涉案的3,000万元电费及补贴不属于专项计划，理由为：一、专项计划没有完全按照《基础资产买卖协议》支付购买价款；二、电费收入在划入专项计划账户后才归属于专项计划，在到账前仍归属于南陵凯迪所有；三、电力上网收费权不包括国家补贴。

2、法院观点

法院将争议的焦点归纳为，平安大华对冻结的3,000万元应付电费及补贴是否享有权利及如果享有权利，则享有何种权利。

就大兴支行的抗辩理由，法院认为：一、平安大华已支付基础资产购买价款，虽然没有完全依据《基础资产买卖协议》的约定支付，但交易双方并无异议；二、不能以资金归属界定电力上网收费权的归属；三、专项计划文件中对电费收入的界定中包含了补贴。

综上，法院认为，涉案电力上网收费权归属于平安大华代表的专项计划，原先作出的保全裁定书要求国网安徽省电力公司停止支付对南陵凯迪的应付电费及补贴损害了平安大华的合法权利，遂裁定中止对上述应付电费及补贴的执行。

（二）法理评析

专项计划是否能够排除大兴支行的冻结申请，其关键在于原始权益人南陵凯迪处是否已将电力上网收费权真实出售给了专项计划，专项计划从而替代南陵凯迪成为权利人。法院的裁判思路其实就是围绕上述焦点问题展开，依据案件事实和法律规范对专项计划是否享有权利以及对该等权利的享有能否对抗第三人的判别的过程。

1、涉案电力上网收费权的归属

对该等电力上网收费权是否已经归属于专项计划的判断，可以转化为三个层面的法律问题，即电力上网收费权是否具有可转让性，转让行为的有效性，以及转让的权利是否完成交割。

根据《应收账款质押登记办法》第二条，应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权。应收账款包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等。因此，电力上网收费权是一种依托特许经营权产生的对客户或用户付款的请求权，其本身不是特许经营权，而是一种“未来的金钱债权”，并不存在法定禁止转让情形，在没有禁止转让约定和附设权利负担的情况下，无疑具有可转让性。依据《基础资产买卖协议》等专项计划文件，专项计划以支付11亿元对价的方式，受让取得包括南陵凯迪在内的三家原始权益人自2015年5月至2020年6月因生物质发电上网而应当取得的电费、补贴、补偿等一切相关现金收入债权。上述协议内容意思表示真实，无违反法律法规强制性规定致使无效的情形，应属真实、合法的约定。

对电力上网收费权的可转让性及相关协议效力的肯定，并不能必然得出权利交割完成的结论，换言之不能得出收费权已归属专项计划的结论。本案中尚存在一个重要情节，即专项计划没有完全依据《基础资产买卖协议》的约定支付价款，但交易双方并无异议。实务中，如上事实情节是否会影响收费权转移交割，是否对作为交易标的得收费权转让交割产生影响，应该以转让协议约定的条件为依据。一般而言，《基础资产买卖协议》等交易文件通常将支付全部转让价款设置为基础资产转移交割的条件。故，按照通常的约定，在转让价款全部依约支付完毕之前，基础资产仍应归属原始权益人，而非交割转移给了作为受让方的专项计划。但本案中，未完全按约支付转让价款之所以没有影响基础资产的有效转移交割，是因为交易相对方对此无异议。

2、权利交割对抗第三人的效力

上文分析的是资产证券化业务交易各方约定及履行对内是否产生了法律赋予的效力，然而从对第三人追索风险隔离的角度看，交易标的（基础资产）的转移交割，是否具有对外对抗第三人的效力与前一个命题具有同等重要的意义。因为如果其对抗第三人的效力存疑，那么资产独立性效果会大打折扣，甚至不复存在；而对抗第三人的效力，来源于有效的公示产生的公信力。依照最高人民法院《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第（五）项之规定，判断权利人的标准之一应为“其他财产和权利，有登记的，按照登记机构的登记判断；无登记的，按照合同等证明财产权属或者权利人的证据。”可见，囿于基础资产通常为应收账款、收费权等财产权利，其权属转移缺乏能够产生法定公信力的公示措施。

在本案所涉的基础资产转让实际操作过程中，双方就该等转让在人民银行征信中心办理了应收账款转让登记，同时又办理了应收账款质押登记。《应收账款质押登记办法》第三十三条规定，权利人在登记公示系统办理以融资为目的的应收账款转让登记，参照本办法的规定。可见该办法已在一定程度上赋予了在其公示系统上作应收账款转让登记的对抗效力。从司法实务角度看，天津市高级人民法院在其发布的《关于审理保理合同纠纷案件若干问题的审判委员会纪要（一）》对此予以呼应，该纪要要求相关主体“受让应收账款时，应当登陆中国人民银行征信中心动产融资统一登记平台，对应收账款的权属状况进行查询，未经查询的，不构成善意。”换言之，应收账款的转让登记，是其取得对抗效力可采取的法定措施之一。从法理上分析，应收账款转让和质押是两个不同的法律关系，专项计划在两个法律关系中分别为受让方和质权人，同时成立于一个交易中确实存在着内在的冲突。统观本案，交易各方转让基础资产的意思表示真实、明确，与整个交易结构相一致。究其作双重登记的原因在于，在人民银行征信中心所作的应收账款转让登记存在不能有效对抗第三人的权利主张之虞；而依据《物权法》，质押登记确系具有设立质权的法律效力，无疑具有更强的效力层级，从而能构建对抗第三人权利主张更有力的保障。所以应收账款转让登记符合双方交易的实质。专项计划在受让债权后，又在该债权上设定质权的行为并无相应的基础法律关系，应属无效，双方形成的是债权转让关系而非质押担保关系。

除了上述的基础资产转移交割的公示公信力不强的劣势外，由基础资产产生的，用以偿付资产支持证券持有人收益的现金流归属的对抗第三人的效力更是存在先天不足。因为按照惯常的设置，为交易的便捷性考虑，原始权益人在向专项计划转让基础资产后，并未退出交易，而仍会以资产服务机构的身份介入交易中。资产服务机构的服务内容一般包括债务人关系维护、基础资产回收款管理、基础资产项下合同的变更管理等，与原始权益人的日常经营活动具有较大程度的重合。[7]  所以，债务人支付的价款会阶段性地存管于原始权益人的账户。而依照最高人民法院《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第（三）项之规定，银行存款应按照金融机构登记的账户名称判断其权利人。这就意味着法院将依据银行账户的名称来判别账户内资金的归属。本案中，大兴支行辩称理由之一，“电费收入在划入专项计划账户后才归属于专项计划，在到账前仍归属于南陵凯迪所有”，就直指问题所在。但法院在通盘审查了案件事实后，并没有局限于资金存管于南陵凯迪账户内的情况，以及上述银行存款归属依照银行账户的名称的判断标准，而是采纳实质重于形式的标准认定，“基础资产现金流尚未划转至专项计划账户，并不影响基础资产归属于专项计划，不能以资金归属界定基础资产的归属。”法院的观点无疑值得赞许。一言蔽之，基础资产所产生的现金流应统属于基础资产项下财产，资金（现金流）的归属处于附随基础资产的地位，因此应该以基础资产的归属判定其产生的现金流的归属；而且该等资金可特定化，与原始权益人/资产服务机构的其他资金不相混同，所以不应割裂两者之间的联系，仅仅通过资金存管的账户的形式标准来界定其权属。不夸张地说，法院此处不拘陈规地适用法律，对资产证券化业务中原始权益人受第三方追索的风险隔离具有明确的宣示意义，否则现行交易结构中的现金流归集措施应作重大调整，方能满足风险隔离的需要。

四、结语

综上，笔者认为，由于市场环境和制度环境的变化，资产证券化业务创立之初的破产隔离制度对资产独立性的影响与现阶段我国的相应情况不可同日而语，应作区别对待，无需视之为风险隔离的全部。较之于原始权益人破产风险等不能正常经营风险而言，第三方追索的风险却是更具有普遍意义，而且会由于实务操作情况出现不同的效果，因此应对其隔离效果作重点关注。合肥中院裁判的本起执行异议案，对业界关注同时又存在疑虑的问题，作出了正面回应，为日后业务开展厘清了适法界限，对我国资产证券化的健康有序发展具有显著的促进意义。

[1] 张严方：《金融资产证券化：法律问题与实证分析》，法律出版社2009年8月第1版，第2页。

[2] 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001版，第3页。

[3] 胡旭阳：“我国开展资产证券化的制度‘瓶颈’”，《投资研究》2000年第11期。

[4] 王开国等：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999版，第39页。

[5] 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001版，第58页。

[6] 胡喆 陈府申：《图解资产证券化：法律实务操作要点与难点》，法律出版社2017年第1版，第72页。

[7] 胡喆 陈府申：《图解资产证券化：法律实务操作要点与难点》，法律出版社2017年第1版，第75页。