自1981年恢复国债发行至今，中国债券市场经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段，目前已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层市场体系。从中国债券市场历史看，长期以来，债券市场违约较少，某些情况下，即使有些发行人没有能力兑付，也由政府或其他机构进行了刚性兑付。自2014年3月“11超日债”正式宣告违约并成为国内首例违约的债券开始，中国债券市场刚性兑付的惯例彻底被打破，债券违约事件陆续爆发，如何在违约事件频发的背景下保障债券投资者的合法权益成为亟待解决的重要问题。
银行间债券市场是目前中国债券发行规模最大、债券交易最活跃的市场，由银行间市场交易商协会负责经营和管理。在银行间债券市场发行和交易的“银行间债券市场非金融企业债务融资工具”是银行间债券市场最重要的债券产品之一。该等非金融企业债务融资工具包括：短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、定向工具、资产支持票据、项目收益票据等（为便于理解，以上非金融企业债务融资工具于本文中均简称“债券”）。据中国债券信息网发布数据，2016年度银行间债券市场债券交割量达795270.85亿元，日均交割量已逾2178亿元。[2]
银行间债券市场是一个以机构，特别是金融机构为主要交易主体的市场。在这个市场进行债券发行和交易的，多是信用等级比较高的大型非金融企业（中小企业集合票据除外）。银行间债券市场主承销商也以商业银行为主。在银行间债券市场发行债券的企业，往往需要先在主承销商处获得授信，然后才能在银行间债券市场注册发行债券。在银行间市场发行债券的主体，一般主体信用等级在AA以上（中小企业私募债除外），债项评级也都比较高。与此相应地，银行间债券市场发行的债券利率较低，流动性也比较好。
但是，正是由于银行间市场发行主体信用等级高、往往有银行授信在先，银行间债券市场的管理者客观上放松了对主承销商的要求，规则上对主承销商职责的规定不细致，对主承销商的责任承担规定不明确。而银行间市场债券投资人作为债券的买方，基本上是债券产品的被动接受者，相关规则对作为买方的投资人保护有所欠缺。
作为债券市场的重要参与者，债券产品的主承销商在债券产品的设计、募集、交易过程中，起到至关重要的作用。根据中国债券发行市场的惯例，债券产品的主要法律文件--募集说明书系由主承销商负责起草，对发行人的尽调、其他中介机构的协调、发行利率的确定、投资人的寻找均由主承销商负责。相应地，主承销商在债券发行中所获得的收益，也是各中介机构中最高的。一般而言，债券市场投资人主要根据主承销商呈现给他们的发行人情况，结合评级机构作出的评级，作出是否投资的决定。在债券违约不断加剧的情形下，现有的法律与规则却对主承销商存在的一定程度的“放纵”，使得即使出现债券违约，也很难在现有的规则体系下找到由主承销商承担责任的法律依据。
在很少发生债券违约的情形下，由于投资人并未因此受损，此种情形尽管长期存在，但并未被社会关注。在当前信用违约快速增加的情形下，更多地从买方视角、从保护债券投资人角度审视中国债券市场的相关规则，具有重大意义。
本文拟对银行间债券市场对主承销商责任的规定进行研究，并从如何更好保护投资人利益的角度，指出目前规则中对主承销商责任规定的欠缺。
一、主承销商工作范围规定模糊
银行间市场交易商协会并没有专门制订关于银行间债券主承销商承销工作职责的规则性文件，而是将银行间债券市场相关中介提供债券产品服务的要求，统一规定于《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》（以下简称“《中介规则》”）。但是，我们发现，规定主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、信用增进机构这五类中介机构债券服务要求的《中介规则》，在其第二章“业务规范”中对主承销商的工作范围作了非常粗线条的规定，这只有百余字的规定，难以构成具有实际操作指导性的工作规范。因而，在银行间债券市场，债券主承销商更多的是靠自己的独自判断和惯例开展承销工作，而不是基于具体的规则性要求。
相比中国证监会体系下公司债关于主承销商工作职责的规定，中国证监会对于公司债承销制订了专门的规定：《公司债券承销业务规范》，该规范对承销机构项目承接、发行申请、推介、定价、配售和信息披露等业务活动进行了详细的规定。除《公司债承销业务规范》外，在两个交易所的公司债上市规则、中国证券业协会发布的《非公开发行公司债券备案管理办法》中，还对主承销商的职责作出了有针对性的补充规定。
我们不能说中国证监会体系下关于公司债券承销机构的规则就是完美的，但是，至少我们可以从两者的对比中发现，银行间债券市场关于债券主承销商在发行、承销过程的工作职责的规定非常模糊。这种规则性的模糊，致使主承销商的责任与义务不明晰，不同的主承销商对工作职责的要求存在较大差异，而最终导致的结果是呈现给投资人的债券发行法律文件的质量没有保证。当发现发行人信息披露出现问题时，无从追究承销商的责任。
有关银行间债券市场主承销商工作职责的规定与中国证监会体系下公司债关于主承销商工作职责规定的比较，见附表1。
二、对主承销商尽职调查的要求不周密
尽职调查是债券发行的基础工作，也是保证债券募集信息披露质量的基础。银行间债券市场规制主承销商尽职调查的规范性文件是中国银行间市场交易商协会于2008年04月14日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》（“《银行间尽调指引》”）。
《银行间尽调指引》对于银行间债券市场主承销商尽职调查的基本要求进行了规定。但是，该等规定并不周密，具体表现为：
1、尽调深度的要求不明确
总体而言，《银行间尽调指引》对主承销商尽职调查职责，仅指出了尽调的内容和范围，对于每项尽调内容所应涵盖的核查范围和核查深度，未进行详细的规定。尽管《银行间尽调指引》第九条规定“主承销商应保持职业的怀疑态度，根据企业及其所在行业的特点，对影响企业财务状况和偿债能力的重要事项展开调查。”但是，对于这种怀疑态度如何落实，并未给出规则性的操作指引。如何落实“怀疑态度”完全取决于主承销商各自的理解和每个主承销商内部个性化的工作要求及业务制度。
我们参阅中国证券业协会于2015年10月16日发布的《公司债券承销业务尽职调查指引》（“《公司债尽调指引》”），《公司债尽调指引》对每一项应当尽调的内容，均展开进行了详细的规定，并明确了核查方法和标准，同时还在第三条明确规定“本指引是对承销机构尽职调查工作的最低要求”，从而要求承销商以更加谨慎的态度，进行更加深入的尽职调查。
《银行间尽调指引》总体上未能体现对主承销商尽职调查的深度要求，主承销商“应当保持的职业怀疑态度”没有从规则上得到落实。
2、未对尽调文件确认标准进行规定
尽职调查的主要方法之一是对证实有关事实的文件进行核查并确认。但《银行间尽调指引》未就尽调文件的确认标准进行规定。
对比《公司债尽调指引》的规定，《公司债尽调指引》在第五条中就承销机构在尽调过程中获取的发行人发行募集文件区分“无中介机构及其签名人员专业意见的内容”、“有中介机构及其签名人员专业意见的内容”进行了规定，对于其他中介机构出具的专业意见的内容，指引要求承销机构“审慎核查”且如有异议可与中介机构协商，并要求其作出解释或出具依据；“发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可以聘请其他中介机构提供专业服务”。
相较而言，《公司债尽调指引》强调承销机构尽调过程的独立判断、审慎核查义务，并明确其对于其他中介机构的专业意见也应审慎核查，并赋予其一定情况下聘请其他中介机构提供专业服务的权利。
《银行间尽调指引》未对尽调文件的确认标准进行规定，不利于尽调证据体系的完备，主承销商尽调依据的可靠性没有规则性保障。
3、尽调内容不完备
《银行间尽调指引》涉及尽职调查内容的规定仅有第八条列举式的粗略规定，用九句话列举了九条尽调调查内容。《银行间尽调指引》并未对这九条尽调内容进行细化。
对比《公司债尽调指引》的规定，(i)《公司债尽调指引》列举的尽调内容比《银行间尽调指引》多。《公司债尽调指引》列举的如下尽调内容，均未列入《银行间尽调指引》的尽调内容：募集资金运用；增信机制、偿债计划及其他保障措施；利害关系；发行人存在的主要风险。（ii)《公司债尽调指引》对于其所列举的每一项尽调内容，用大量篇幅进行了详细的规定和解释。《银行间尽调指引》没有对其列举的尽调内容进行细化。
由于《银行间尽调指引》规定的尽调内容不完备，降低了对主承销商的尽调要求；对于该指引中已经列举的尽调内容没有细化的规定，使得对主承销商尽调义务规则性规制的约束性不强，不利于客观地确定主承销商是否尽到尽调责任。
4、尽调方法的规定没有针对性
《银行间尽调指引》第十条至第十七条较详细地规定了主承销商进行查阅、访谈、列席会议、实地调查、信息分析、印证和讨论等尽职调查的方法。这些方法，与《公司债尽调指引》第九条规定的方法是相同的。
我们比较《银行间尽调指引》与《公司债尽调指引》关于尽调方法的规定发现，《银行间尽调指引》只是规定了每种调查方法是如何操作的，但并未对照每一项尽调内容，指明对该尽调内容应当采取何种尽调方法；而《公司债尽调指引》虽然并未对每种尽调方法进行详细的解释，但是却在对尽调内容的详细规定中，对每一项尽调内容细述其对应的核查方法、核查内容、核查尺度。显然《公司债尽调指引》规定的尽调方法，更具有针对性。而《银行间尽调指引》对于核查方法的规定，由于没有匹配具体的核查内容，因而可操作性并不强，也达不到通过标准化的操作规则确保尽调质量的目的。
《银行间尽调指引》与《公司债尽调指引》关于主承销商/承销商尽职调查规定的比对见附表2。
三、主承销商承担后续管理职责存在逻辑上的矛盾
根据《中介规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》（简称“《主承销商后续管理工作指引》”），债券发行完成后，主承销商应负责跟踪企业的业务经营和财务状况，并督促企业进行持续信息披露，督促企业按时兑付债务融资工具本息，或履行约定的支付义务，企业不履行债务时，除非投资者自行追偿或委托他人进行追偿，主承销商应履行代理追偿职责；主承销商应按照有关规定开展后续管理工作，积极应对管理突发事件，其他相关中介机构应给予配合，并根据需要在其职责范围内发表专业意见。
按照《中介规则》、《主承销商后续管理工作指引》以上关于债券发行后主承销商后续管理工作的规定，当发行人不履行兑付义务时，主承销商代理投资人进行追偿、应积极应对突发事件的规定。但该规定实际上隐藏了一个前提条件——主承销商与债券投资人不存在利益冲突。而事实上，当主承销商未能履行其应承担的义务时，投资人不仅会向发行人求偿，还有可能同时要求主承销商承担责任，甚至是主张主承销商承担连带清偿责任。比如，发行人募集说明书中有故意隐瞒的重大信息，而主承销商配合发行人，在明知发行人存在应披露的影响债券兑付的重大信息的情况下，与发行人共同隐瞒该信息，且该等被隐瞒的信息最终导致债券未能如期兑付。此时，我们认为主承销商应承担连带清偿责任。在这种情形下，让主承销商积极应对不能兑付这种“突发事件”、代表投资人向其自己进行追偿，显然是不可行的。
我们认为根据银行间债券市场主承销商实际应承担的职责，主承销商应就债券募集说明书信息披露的真实性、准确性与完整性承担较多的责任。目前，许多债券违约，并非发行人的经营情况在债券发行后发生了变化，而是其可能影响债券兑付的真实情况未在募集说明书中予以充分、完整披露。以在2015年底爆发违约的“15山水SCP001”超短期融资券为例，在其发行文件中，均未披露发行人公司山东山水水泥集团（简称“山水水泥”）存在股东纠纷的重大信息。在山水水泥的许多银行间债券发行时，尽管该等股东纠纷已经升级到非常严重的地步，间接持有公司股份的员工，已经提起了对公司实际控制人的多起诉讼，但募集说明书中对此只字未提。募集说明书尽管以发行人名义发布，但其内容均为主承销商为主导确定。募集说明书披露信息不完整，主承销商往往应当承担相应的责任。因而，我们认为，主承销商与投资人之间客观上存在潜在的利益冲突。当这种潜在利益冲突成为现实利益冲突时，主承销商显然不具备再履行代表投资人进行发行后管理的职责。
我们建议银行间市场交易商协会借鉴公司债关于受托管理人的规定，明确规定主承销商的责任仅限于发行和上市，后续管理应当由专门的受托管理人承担。尽管事实上目前公司债的受托管理人基本上由主承销商担任，但是，此时其身份不再是债券的主承销商，而是受投资人委托，代表投资人利益进行债券存续期管理的受托管理人。当主承销商出现应当担责事件时，投资人可以更换受托管理人，从而更有利于向主承销商主张权利。
近期在债市影响较大的“五洋债”违约事件中，债券持有人即通过债券持有人会议罢免了“15五洋债”的主承销商兼受托管理人德邦证券的受托管理人资格，成为中国债券市场上第一例受托管理人资格被罢免的案例。[3]根据德邦证券发布的公告，在2017年9月04日召开的2017年第二次“15五洋债”债券持有人会议中，会议通过了包含《关于提议罢免德邦证券股份有限公司15五洋债受托管理人资格的议案》在内的5项议案，德邦证券表示“德邦证券尊重15五洋债债券持有人有关罢免议案和表决结果。根绝相关法律法规及《募集说明书》、《受托管理协议》的约定，在新任受托管理人与五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）签订新的受托协议前，德邦证券将继续履行受托管理职责。”[4]由于无相关先例，可预料的是在实际操作过程中将面临对新受托管理人的委托、新老受托管理人之间资料移交、职责衔接等诸多实际问题，但作为首例通过债券持有人会议罢免债券受托管理人的案例，仍具有重大意义。
另外，银行间市场关于主承销商承担债券发行后管理的规定也不如中国证监会公司债体系下《公司债券受托管理人执业行为准则》细致和具有更强的操作指导性。银行间市场关于主承销商承担发行后管理的规定与公司债体系下受托管理人规定的比较详见附表3。
四、未明确规定主承销商未尽责所应承担的责任
我们未在银行间债券市场的规则性文件中找到关于主承销商何种情况下应当对投资人承担责任的规定，更未发现关于主承销商在何种情况下，应如何承担责任的规定。
对比公司债的相关规定——《证券法》第六十九条“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”；《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》第5.2款规定，“专业机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者造成损失的，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。为保证主承销商是否担责有据可查，《格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》规定主承销商出具的核查意见作为公司债发行的备查文件之一。
实操中，银行间债券市场债券募集说明书中，未出现任何关于主承销商应承担责任的表述。而每份公司债券的募集说明书，在封面之后的首页，就以声明的形式明确规定了主承销商应承担的责任：“主承销商如因募集说明书及其摘要存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。
银行间债券市场相关规则未规定主承销商应承担的责任以及如何担责，使得本来就不完善的对承销商的规则性约束，成为没有责任追究机制的软约束，对督促主承销商尽力履职非常不利。进一步地，鉴于主承销商在债券发行中的重要作用，没有对主承销商责任承担的规定，债券发行文件的质量便没有切实的保障，投资人据此进行投资，会面临不可预见的风险。
当然，我们认为公司债规范性文件对于承销商未尽责所应承担责任的规定也并不完善。例如，目前未根据承销商未尽责的具体情形规定不同的责任承担方式，仅规定了连带责任一种责任承担形式。
关于银行间债券市场与公司债券就主承销商责任承担的规则对比见附表4。
纵观银行间债券市场的相关规则，大多形成时间较早且多年来未进行任何修改和完善。这些规则大多形成于银行间市场不存在信用违约的背景下，因而比较明显地有利于卖方和卖方中介机构，对买方保护不足。在本文中我们指出了银行间债券市场规则存在的、有关主承销商规定的明显不利于保护投资人利益的缺陷和影响银行间债券市场健康发展的问题。
我们建议参考和借鉴公司债关于承销商业务规范、承销商尽职调查指引等的规定，对银行间债券市场主承销商的职责范围和工作要求进行明确、细致的规定。同时，应当在相关规则及债券募集说明书中，明确规定主承销商未尽职责所应承担的责任。借鉴公司债关于受托管理人的规定，将当前银行间债券市场主承销商的责任限定于债券的发行和上市，发行后管理则由专门的受托管理人负责。
我们希望通过构建明确、清晰的银行间债券市场主承销商尽责体系，使主承销商是否尽责有客观的标准；同时，通过规定主承销商未尽责的责任承担，加强主承销商的责任意识，最终实现提高银行间债券市场的信息披露质量，使投资人基于真实、准确、完整的发行人信息，做出是否进行特定债券投资的决定以及对特定债券进行估值和定价。同时，我们也希望通过加强主承销商的责任意识，使得银行间债券市场减少非发行人经营情况变化而发生的违约，从而使整个市场更加健康。
[1]数据来源：wind资讯 http://mp.weixin.qq.com/s?src=3×tamp=1504759738&ver=1&signature=Z4Q*SgUwcg2T48pTfqR-zIobsbMY7*oQ9o58ZC7Wv9WUSM7hACU0gGycgEUMJ2FGLeTHyYgZO1kV4k3KN2ieI6rPT7WsQx1ghf1Hx74nPx62YqzoLgJnuqzN8LnegvoBiVzOd8D9sLRkKWiIW9rVfWtUa8JmstUEM9o2yfBs74=
[2]数据来源：中国债券信息网http://www.chinabond.com.cn/Channel/19012917?BBND=2017&BBYF=7&sPageType=2#
[3] 中国债券信息网：五洋债受托管理人被免 协议期内继续履责http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/cjxw/cjyw/gnxw/20170904/148169733.shtml
[4] 《德邦证券股份有限公司关于对2017年第二次“15五洋债”债券持有人会议部分决议答复的公告》http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/3019177872130735.pdf
