一、跨境换股并购概述
（一） 跨境换股并购的含义
根据《关于外国投资者并购境内企业的并购规定》（商务部令2009年第6号，2009年6月22日修订，以下简称“《并购规定》”）第27条的规定，跨境换股并购是指“境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为”。交易完成后，表现形式为境内公司和境外公司互相持有对方的股权。《并购规定》第28条进一步规定，境外换股并购中的“境外公司”仅指特殊目的公司和境外上市公司。
（二） 境外换股并购的相关规定
在商务部公布《决定》前，除了《并购规定》外，其他法律法规对于跨境换股并购并无明确的规定。《决定》在原《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（以下简称“原《暂行办法》”）第7条第1款增加一项, “涉及外国投资者以符合规定的境外公司股权作为支付手段的，需提供获得境外公司股权的境内企业《企业境外投资证书》”，明确了不涉及准入特别管理措施的境外公司以股权作为对价收购境内公司股权也纳入备案管理，改变了原来跨境换股并购的审批制。
如果跨境换股并购涉及到外国投资者战略投资境内上市公司的，还需适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部、证监会、税务总局、工商总局、外汇局令2005年第28号，以下简称“《战投办法》”）的相关规定，但《决定》同样将外国投资者战略投资非外商投资的上市公司纳入备案管理范围。需要注意的是，《决定》未废止《战投办法》，《战投办法》中未被《决定》修改的内容（如参与战投的外国投资者的资质要求等）将继续有效。
二、新规后跨境换股并购的变化
（一） 不再受商务部的行政许可限制
《决定》出台前，外国投资者并购境内非外商投资企业或投资A股非外商投资上市公司的，实行审批制。实务中，商务部的审批是外国投资者用股权为对价的并购难以成功的主要原因。2015年底，海螺水泥（600585）与西部水泥（港股，02233）及其下属公司之间以股权作为支付对价的收购因未获得中国有权商务部门的批准，最终交易未能完成。
新《暂行办法》实施后，外国投资者以并购、吸收合并等方式投资非外商投资企业时，在不涉及负面清单和关联并购的情况下，实行备案制。从审批制变为备案制降低了跨境换股并购投资的难度，有助于进一步扩大对外开放。
（二） 不再受附期限完成股权转让的限制
《并购规定》第36条第1款规定，自营业执照颁发之日起6个月内，如果境内外公司没有完成其股权变更手续，则加注的批准证书和中国企业境外投资批准证书自动失效。登记管理机关应使境内公司股权结构恢复到股权并购之前的状态。
新《暂行办法》实施后，因商务部审批取消，所以不存在“加注的批准证书”，跨境换股并购也将不再受6个月内完成的时间限制。
（三） 新规下跨境换股并购的流程进一步简化
在《决定》公布之前，跨境换股的流程为，外国投资者应当先就其以股权并购境内企业的事项报商务部审批，在取得商务部批准并完成境内公司的工商变更登记及外汇登记后，境内公司或其股东再就其因跨境换股而持有境外公司股权事项，向商务部、外汇管理机关申请办理境外投资开办企业核准、登记手续。
新《暂行办法》实施后，通过跨境换股支付方式并购的，境内公司应当先完成境外投资相关手续，并取得《企业境外投资证书》后，再到商务部网站完成外资并购备案手续。根据新《暂行办法》，可在3个工作日内完成备案，这就意味着大大缩短了原来所需要的将近两个月的审批时间。
根据新《暂行办法》、《并购规定》和《战投办法》等相关规定，外国投资者以境外公司的股权为对价并购境内公司的主要流程[1]如下：
经笔者查询，自2006年以来，商务部鲜有按照《并规规定》批准跨境换股式的并购交易。尽管如此，从不多的案例中，可以看出跨境换股并非完全禁止，在与相关审批机关有良好沟通的情况下，境内外公司以股份作为对价进行并购是可以实现的，具体案例分析如下（下文中跨境换股并购指境内外公司以股份作为对价进行并购的情形）：
（一） TCL多媒体收购TCL光电科技（惠州）有限公司
TCL集团股份有限公司（以下简称“TCL”）于2011年6月27日与控股子公司 TCL 多媒体科技控股有限公司(以下简称“TCL多媒体”)在深圳签署《股权转让协议》，TCL拟向TCL多媒体转让其持有TCL光电科技（惠州）有限公司(以下简称“目标公司”)100%的股权。
本次交易中，TCL是一家注册在中国境内的上市公司（SZ.000100），TCL多媒体是TCL的控股子公司(比例52.41%)。TCL多媒体注册于开曼群岛，于香港联合交易所上市(代码“01070”)，交易目标公司则是TCL的全资子公司，注册在中国境内。本次股权收购对价是TCL多媒体（买方）向TCL（卖方）配发每股面值港币1元的 246,497,191 股普通股。本次跨境换股的交易结构如下：
（二） 天津港发展收购天津港股份有限公司
天津港股份有限公司（以下简称“目标公司”）于2009年12月15日发布《收购报告书》，公告了天津港控股发展有限公司（以下简称“天津港发展”）与天津港（集团）有限公司（以下简称“天津港集团”）签订《股权转让协议》，天津港集团拟向天津港发展的子公司显创投资转让其持有的目标公司的股份。
本次交易中，天津港集团是一家注册在中国境内的有限公司，持有目标公司56.81%的股份。天津港发展是注册于开曼群岛，并于香港联合交易所上市（代码“03382”）的公司，交易目标公司则是是一家注册在中国境内的上市公司（SH.600717）。本次股权收购对价是天津港发展向天津港集团境外子公司发行的3,361,605,403股普通股股份。
收购前，目标公司与天津港发展的股权结构如下：
（三） 首旅酒店收购如家酒店（外方被收购）
在北京首旅酒店（集团）股份有限公司（SH.600258）（以下简称“首旅酒店”）向如家酒店集团（以下简称“目标公司”）的股东发行股份购买目标公司股权前，因目标公司在美国纳斯达克交易所上市，首旅酒店先通过现金方式私有化目标公司。本次收购中，首旅酒店是在中国境内注册并在上海证券交易所上市的股份有限公司，目标公司在私有化后，是一家在注册在开曼群岛的境外公司。在现金购买交易完成交割后，如家酒店已成为首旅酒店旗下子公司。具体结构如下：
如家酒店私有化后，截止《发行股份购买资产协议》签署之日前，如家酒店股权结构如下：
从以上这三个案例获得商务部的批准，可以发现当形式要件基本与《并购规定》第四章的规定相符时，以境内外股份作为对价的并购是可行的，但是这几个案例都有其特殊性，如境内公司都为国有企业背景的公司，且交易完成后，境外资产被转移至境内公司名下加强了对境外资产的控制。尽管如此，可以预测，与审批制下监管部门对交易实质内容进行严格审查不同，备案制下只要形式符合法律规定的情况下，跨境换股并购的可行性是提高的。当然，在实践中，仍有待监管部门的确认。
四、新规后跨境换股并购仍可能存在的问题
尽管新《暂行办法》将跨境换股并购改为备案制，但却并未明确《并购规定》中对跨境换股境外公司的主体资格要求是否废止，也没有重新定义跨境换股并购，或改变跨境换股并购的适用条件。因此，外国投资者通过跨境换股的支付方式的并购仍会存在以下问题：
（一） 主体资格的限制
新《暂行规定》明确了作为支付手段的境外公司股权必须“符合规定”，且《决定》的附件《外商投资企业设立备案申请表》中“并购支付方式”的“股权”一栏中亦只有“境外上市公司股权”和“境内公司股权”两个选项。因此，笔者理解，此“规定”应当是指《并购规定》，且跨境换股的境外公司的主体资格限制将难以绕开。具体而言，根据《并购规定》第28条的规定，境外换股并购中的“境外公司”仅限于境外上市公司和特殊目的公司（SPV）[3]。
实践中，东诚药业收购中泰生物的案例中即以换股对象不属于外国投资者为由规避了《并购规定》的要求，亦从侧面印证了参与跨境换股的境外目标公司的主体资格限制是判断交易合规与否的关键，如境外目标公司未能满足《并购规定》的要求，则只能以迂回方式解决该等问题。具体情况如下：
烟台东诚药业集团股份有限公司（SZ.002675）（以下简称“东诚药业”）于2016年5月12日与辛德芳、辛立坤等8名自然人签订附生效条件的《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟由东诚药业的全资子公司东诚国际（香港）有限公司购买辛德芳、辛立坤等8名自然人持有的泰国公司“中泰生物制品有限公司”（以下简称“目标公司”）70%的股权。
本次交易中，东诚药业是一家注册在中国境内的，并在深证上市的股份有限公司。东诚药业收购辛德芳和辛立坤持有的目标公司的股权的对价是其增发的股份，收购其余六名自然人持有的目标公司的股权的对价是现金。本次跨境并购的交易结构如下：
上市公司律师在补充法律意见书中，回复并购重组委的前述审核意见时，说明本次重组的两个标的资产中，中泰生物虽是境外企业，但由于上市公司发行股份的对象是两名具有中国国籍的境内自然人，不属于《并购规定》中的“外国投资者”[4]，因此，本次重组方案不适用《并购规定》，当然，也不适用《并购规定》第四章关于跨境换股并购的规定。
（二） 作为对价的股权价值公允性审核的问题
根据《并购规定》，对跨境换股并购交易要求提供的材料包括评估报告、审计报告、并购顾问报告等。其中，评估报告应由在我国境内依法设立的资产评估机构做出，资产评估方法应采用国际通行的评估方法，禁止以明显低于评估结果的价格交易，变相向境外转移资本。交易对价应以资产评估机构对交易标的作出的评估结果作为确定的依据。而商务部外商投资的备案系统也要求跨境换股的对价标的应当进行评估，如并购支付对价低于评估值的90%，需作出说明。
（三） 涉及国有资产交易，应经国有资产监督管理机构的核准或备案
对于外国投资者收购境内国有公司的，因境内公司身份的特殊性，需要经国有资产监督管理机构核准或备案。
另外，根据《企业国有资产法》，国有资产的转让一般应当在依法设立的产权交易所公开进行，但跨境换股并购因交易方已确定的特点使得交易只能按特例处理，即在主管部门批准的情况下通过直接协议交易。由于国有资产的评估定价均由政府主导，因而核准时有更多主观和行政干预因素，会影响交易对价的客观性和公正性。
（四） 外国投资者收购境内上市公司的，仍应适用《战投办法》中主体资格等规定
《决定》出台后，对于外国投资者对上市公司实施战略投资，不涉及特别管理措施和关联并购的，将《战投办法》规定的审批制修改为备案管理。如前所述，《决定》并未废止《战投办法》，《战投办法》中未被《决定》修改的内容仍将继续适用。根据《战投办法》规定，外国投资者进行并购投资应符合以下要求：
1、首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外。
在实务中，星星科技向NEW POPULAR TECHNOLOGY CO.LTD.等发行股份购买资产等案例，对外国投资者持股10%的要求早有突破；分众传媒借壳七喜控股、航天科技收购境外资产等案例，也存在外国投资者所取得的A股上市公司股份低于10%的情况。因此，可以说此项限制在实践中已经有一定程度上放宽。
2、境外实体资产总额不低于1亿美元或管理的境外实体资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实体资产总额不低于1亿美元或管理的境外实体资产总额不低于5亿美元。
3、取得的上市公司A股股份三年内不得转让
在实务案例中，对境外投资者战略投资A股上市公司所获得股份的锁定期也有所调整。如在分众传媒借壳七喜控股案例中，只有Media Management Hong Kong Limited （持股24.77%）锁定期是上市后36个月，其余7家境外主体（持股低于10%）均为上市后12个月。
（五） 其他需要注意的问题
如前所述，《决定》所附之《外商投资企业设立备案申请表》中并没有把特殊目的公司股权列为支付方式的可选项之一。因此, 实践中特殊目的公司股权是否可以作为外资并购的支付手段之一，还有待与有关部门进一步确认。
此外，《并购规定》项下的规定仅适用于外资并购的情形, 对于境外投资者购买已经成为外商投资企业的股权, 或者对外商投资企业进行增资是否可以同样可以使用境外公司股权作为支付手段，这一点在原《并购规定》和《决定》中均未明确, 还有待后续实践中与有关部门进一步确认。
五、总结
《决定》和新《暂行办法》对外国投资者并购境内公司和战略投资境内上市公司改为备案制管理，符合外资准入的行政监管趋势，在限制现金外汇出境的宏观监管环境下，跨境换股并购可能成为境内企业并购境外企业的新路径，对于快速完成外资并购交易是重大利好。另一方面，鉴于当前法规对跨境换股并购中境外公司主体身份的限制，跨境换股支付方式是否能成为境外公司收购境内公司支付手段的突破性实践仍有待进一步的观察和监管层的确认。
[1] 下述商务部反垄断审查、外资并购安全审查及企业境外投资备案的顺序可能略有不同。
[2] 我们理解，根据《并购规定》第十一条第一款的规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”。但是根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定，上市公司与其子公司不具有关联关系。因此，此次跨境换股并购不属于关联并购。
[3] 《并购规定》第三十九条明确，该特殊目的公司是指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，并且报送材料中应包括SPV境外上市商业计划书和并购顾问就SPV未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。
[4] 《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》均规定外国投资者系指“外国的企业和其他经济组织或者个人”，而本案的外方并购人是中国籍自然人，因此，本次重组方案不适用《并购规定》。
