2017年2月13日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》(以下简称“4号文”) 、《关于发布<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号>的通知》（以下简称“《通知》”）以及《<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号>起草说明》（简称“《起草说明》”），针对私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为作出规范性限制。上述新规的出台，旨在通过停止部分资管产品的备案，进一步限制私募基金投资房地产领域的非标融资业务，进而遏制势头过热的房地产市场。本文将对上述规定进行解读，希望能够为业内理解和执行4号文的相关规定提供有益的思路。
一、 关于4号文的适用对象及溯及力
　　《通知》规定，自4号文发布之日起，证券期货经营机构新设立的私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目应当符合4号文要求，而根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，经营私募资产管理计划的证券期货经营机构系指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。此外，《通知》规定，私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资房地产开发企业、项目的，应参照4号文执行。故中基协此次规定的适用对象应当为所有类型的私募基金。
　　《通知》规定，自发布之日起，新设立的私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目应当符合4号文要求；存续产品不得新增与4号文不符的投资项目；存续产品已投项目存在4号文第一、二、三条禁止情形的，相关投资项目到期后不得续期。故以《通知》发布之日作为分界线，已备案的私募资产管理计划既往不咎，此后不再新增或就已备案产品进行续期，即所谓“新老划断”。
二、 针对特定城市房地产项目之适用
　　4号文第一条规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。关于本条之适用，需要注意：
（一）适用城市范围
　　与4号文后文条款不同，本条款调控措施所针对的是“房地产价格上涨过快热点城市”，具体为北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。
（二）适用地产项目类型
　　4号文特别在此指出，本次调控的投资标的为普通住宅地产项目，根据该文引用的深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。据此，保障性住宅地产、商业地产等作为投资对象的私募产品将不受4号文限制。目前房地产投资项目多为普通住宅地产，相较于投资比例较低的保障性住宅地产，价格涨幅大，易出现泡沫，是政府调控重点。
　　此外，涉及综合地产开发项目应当区分适用4号文还是一律适用，需要有待中基协做进一步释明。仅从4号文文义角度出发，包含普通住宅地产及其他不受限制地产类型的综合地产开发项目，应以类型进行区分，即普通住宅地产部分应受4号文制约而其他部分不应有此限，然而，房地产项目开发难以将资金进行区分运用，中基协亦难以就此类私募基金之基金财产之流向进行监管。故从谨慎角度出发，只要包含普通住宅地产的房地产开发项目，均存在中基协不予备案之风险。
（三）不予备案形式
　　4号文以4种情形+兜底条款之方式明确不予备案的各类形式，具体为：（一）委托贷款；（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；（五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。
　　4号文《起草说明》称，私募资管产品投资房地产市场的规模在资产管理总规模中占比不高，但资金来源以银行为主、通道业务占比高。为此，4号文将直接通道业务及变相通道业务均列入限制范围。此外，由于近些年私募地产基金刮起“明股实债”之风，此类资管产品通常承诺给投资者固定收益，吸引大量资金进入后却爆发兑付危机。相较于中基协发布的4号文意见征求稿，中基协在4号文正式稿中特别对“明股实债”作出界定。此将避免私募资管计划资金以类股权投资之方式流入房地产企业，是否存在回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款或约定将作为认定明股实债的重要标准。但鉴于2016年某地人民法院审理的“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案”中对于债权属性过于薄弱的投资关系更倾向于认定为股权关系的判决观点，私募资管计划似乎无法通过产品设计既规避4号文限制又能在争议出现后以债权关系进行权利主张。
　　此外需注意，根据4号文《起草说明》，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务，以及投资标准化债券和股票、股权投资不受4号文限制。
三、针对不特定城市房地产企业之适用
　　4号文在第三条针对除第一条特别限制的16个城市外，私募资产管理计划向其他城市房地产开发企业提供融资亦作出限制性规定。在非特定城市，私募资产管理计划亦不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
　　与4号文第一条比对后发现，在非特定城市以明股实债或股债结合方式投资普通房地产项目的，似乎存在准予备案的解释空间，但考虑到明股实债或股债结合方式法律实质上仍归属于债权投资，在4号文实施执行的初期，审慎起见，我们亦偏向就此条款做扩大解释，认为在非特定城市以明股实债或股债结合方式投资普通房地产项目作为被限制的形式。而在资金的用途方面，本条款明确资金不得用于支付土地出让价款或补充流动资金，这一限制能够直接在2016年疯狂的土地招拍挂市场起到釜底抽薪的作用，房地产企业加高杠杆拿地的可能性与热情将受影响，而已经在建的房地产项目则可能面临开发商资金断流、违约情形发生。举例而言，某城市房地产开发项目，4号文出台前，资金可在项目公司拿地阶段进入，4号文出台后，只能在企业取得土地使用权后的开发阶段甚至预售阶段介入，在此情形下，房地产企业与资金端的合作方式将有重大改变。
　　此外，本条款特别提到资金不得为各类机构提供首付贷。2016年曝光的链家集团、多家P2P平台为购房者提供首付贷，而首付贷在房地产的消费端确实存在抬高房地产产业杠杆率、变相突破住房信贷政策的风险，人民银行、各地金融办早已就首付贷业务作出禁止，此次中基协通过4号文本予以强调与重申亦在情理之中。
四、穿透审查、信息披露与资金监管
　　4号文第二条规定了资产管理人的穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合4号文的要求。这主要是针对诸多被层层嵌套设计的资管产品，不作穿透审查便无法知晓资金的投资方向。
　　关于4号文第四条规定的信息披露义务，主要是为了保护投资者的利益。据此规定，私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目，若不属于投资于16个热点城市普通住宅地产项目且资金用途符合规定，同时在符合其他基金备案条件的前提下，若通过备案，资产管理人应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息。
　　4号文第五条则明确了资产管理人的资金监管义务，即资产管理人应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。
　　4号文通过上述条款分别重申私募资产管理计划产品应当穿透至资金运用的底层审查，充分披露产品信息，在资金托付环节加强监控，以防止资金实际被挪用于4号文禁止的投资企业或项目。