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中国债市受托管理业务迷茫之:如何管理受托管理人代收、保管款项及确保其独立性

资本市场

      中国银行间市场交易商协会制定的《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引(试行)》即将于2020年7月1日起正式施行,届时中国两大债券市场,即银行间债券市场和交易所债券市场,均设立受托管理人机制。

      2020年3月1日生效实施的新《证券法》从法律层面对受托管理人代表公开发行公司债券持有人行使诉讼等权利进行了明确规定,且中国人民银行、发改委、证监会发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》亦明确指出要发挥受托管理人在债券违约处置中的核心作用。毋庸置疑,未来受托管理人在维护中国债券投资者利益方面,将发挥更为重要的作用。

      然而,我们发现,对于如何管理受托管理人在受托管理业务代为收取、保管的款项并确保其独立于受托管理人固有财产,这一对债券投资者利益至关重要的问题,现有债券市场受托管理业务的相关法律法规、业务规则中并无明确规定。

      本文采用问答方式,就上述相关问题进行简单阐述,以期对拟申请银行间受托管理业务资质的相关机构或已经从事交易所受托管理业务的相关机构及其从业人员有所启示。

Q&A

      受托管理业务可以适用新《证券法》的相关规定吗?

      在交易所发行、交易的公司债所衍生的受托管理业务适用新《证券法》毋庸置疑,银行间市场债券发行虽未被新《证券法》纳入规范,但业界通识认为该市场的受托管理业务可参考《证券法》相应规定。

根据新修订的《证券法》第92条第3款,“债券发行人未能按期兑付债券本息的,债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托,以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”《证券法》该条款规定,仅对交易所市场公开募集的债券有效,但事实上,在《证券法》作出此项规定之前,亦已存在受托管理人代表债券持有人提起、参加民事诉讼的先例。目前业界通识亦认为非公开募集债券及银行间市场非金融企业债务融资工具违约,亦“准用”《证券法》的该项规定。

      受托管理人用于支付维权费用的预收款项如何管理是否有规定?

      受托管理人在处理债券持有人事务过程中,向债券持有人预收的费用,例如向债券持有人预收的诉讼费、保全费、保全担保费、抵/质押登记费用,在向法院、保全担保方、抵/质押登记机构支付前,应如何管理并确保安全?

对此,目前法律、监管/自律规则并无规定。我们查阅了目前交易所市场公开发行债券的发行文件(包括《受托管理协议》),亦未见对此有明确规定之案例。

      受托管理人基于维权收取的回款如何管理是否有规定?

      对于受托管理人代表债券持有人提起诉讼、取得生效判决后,向发行人、债券担保人等追偿所获得的资金,或者受托管理人代表债券持有人参与发行人破产程序取得的破产清算回款或破产重整回款,在向债券持有人分配之前,受托管理人应如何保管,如何确保该等资金的安全以避免因自身的诉讼或债务而受到影响,受托管理人有无权利从中扣除或预留相关诉讼成本或其他费用,是否应立即全额对债券持有人进行分配以及应如何分配等。

      对此,目前法律、监管/自律规则并无规定。我们查阅了目前交易所市场公开发行债券的发行文件(包括《受托管理协议》),亦未见对此有明确规定之案例。

      受托管理人从事受托管理业务与委托人基于何种法律关系?

      《公司债券受托管理人执业行为准则》、《公司债券发行与交易管理办法》等文件中规定“发行人为公司债券设定担保的,受托协议可以约定担保财产为信托财产”等有关信托法律关系的表述。

若可将债券持有人与受托管理人间关系认定为信托法律关系,将债券回款认定为信托财产,则受托管理人名下账户里的债券回款独立性问题将迎刃而解,基于《信托法》《九民纪要》等均为信托财产的保全规定了严格的条件,债券投资者可不必过于担心债券回款因受托管理人涉诉而被司法冻结或执行进而损害其利益问题。

      那么,债券持有人与受托管理人的法律关系如何定性,是否可将其界定为信托法律关系呢?

      目前,现有中国现有法律法规、监管规则、自律规则层面,并无明确规定债券持有人与受托管理人构成信托法律关系的规定。

      司法实践主流观点认为:债券持有人与受托管理人的关系为《合同法》项下合同约定法律关系,受托管理人和债券持有人之间的权利义务,限于《受托管理协议》和其他债券募集法律文件的约定;根据当前市场上通行的债券募集法律文件的约定,债券持有人与受托管理人之间并不成立信托法律关系。


      保证基于受托管理业务代为收取、保管款项的独立性与安全性有多重要?

      目前,交易所债券市场中的受托管理人基本为兼任该债券主承销商的证券公司。该等券商需符合相应的准入门槛,一般而言信用较好;且目前债券受托管理人代为提前诉讼、仲裁的案例尚未成为普遍现象。因此,我们尚未发现受托管理人代收款项发生被挪用、非法占用或因受托管理人自身债务被法院冻结查封或执行的案例。

      然而,目前受托管理人代为收取了相关债券回款后,该如何向债券投资者进行分配、分配的时间限制,并无衡量标准。因此,受托管理人是否妥善、及时向债券投资者分配回收款项存在一定的不确定性风险。

      即使受托管理人未发生道德风险,鉴于债券回款向债券投资者分配可能因资金规模大、涉及的投资者人数众多的因素而需要一定的时间,因此,客观上人存在该期间因受托管理人自身债务原因,导致其账户名下代为收取的债券回款被采取司法冻结或执行的风险。

      正如上文所述,由于目前在制度层面及当事人约定层面均缺乏对债券回款独立性的规定,该种保全或执行一旦发生,受托管理人可能需要花费大量时间申请解封甚至将不得不通过执行异议之诉等复杂繁琐的诉讼程序实现解封、避免被执行。这些程序在增加法律风险同时,将极大地延长债券持有人取得债券回款的时间,债券投资者利益受到严重损害。

      因此,随着银行间市场债务融资工具受托管理人制度的建立,及该市场受托管理人范围的扩大(资管公司、律师事务所亦可以成为受托管理人),受托管理人信用将出现差异化;以及后续受托管理人统一代表债券投资者维权的普通化,如何从机制上确保受托管理人基于受托管理业务代为收取、保管的款项的独立性和安全性,避免相关款项与受托管理人财产混同,甚至因受托管理人自身债务被司法查封、冻结或执行,避免其被挪用、或非法占用将成为一个亟待解决的重要问题。

如何解决受托管理业务收取款项的独立性问题?

      基于上述现状,为解决受托管理业务相关款项独立性问题,我们建议,可从一下两个方面努力:

      1. 完善法律法规、监管规则、自律规则相关规定,明确规定受托管理人与债券持有人之间存在信托法律关系,受托管理人代为收取、保管的款项为信托财产。通过在法律法规、监管规则、自律规则层面确定受托管理人和债券持有人之间存在信托法律关系,实现财产独立性和风险隔离目标。

      在短期内法律法规难以做相应修订,对受托管理人代为收取、保管款项的独立性作出明确规定的情况下,我们建议银行间市场及交易所市场应出台相应制度,规定债券受托管理人在履行受托管理义务中取得财产(包括但不限于为处理债券违约事件而预收的诉讼费等相关费用,因债券偿付或发行人清算/破产重整而取得相应回款等)与受托管理人自有资产相独立,并规定该等款项受托管理人应单独记账、根据其受托管理的不同债券,分别开立单独的专用存款账户保管和存放。

      2. 至少从合同层面(债券募集法律文件层面)建立受托管理人名下基于受托管理业务代为收取、保管的款项独立于受托管理人的固有财产机制。

      我们认为,尽管在相关法律法规无明确规定的情况下,通过在债券募集法律文件层面(即合同层面)约定受托管理人基于受托管理业务代为收取、保管之款项的独立性,是否能直接对抗司法保全和执行,存在不确定性,但至少有明确的依据说明该款项是归属于债券持有人,独立于受托管理人财产。

      具体而言,我们建议,可在债券发行文件(如《募集说明书》《受托管理》)中明确规定:受托管理人在履行受托管理职责过程中取得债券回款等财产均为债券持有人财产,与受托管理人固有财产相独立,不应归入受托管理人的财产,应在受托管理人表外单独核算。受托管理人应对该等财产单独立账管理。并对于受托管理人如何管理和分配这些款项作出明确的规定。

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