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证券虚假陈述与损害结果之间因果关系的两大核心问题探析

争议解决

      近两年来,法院审理的证券虚假陈述责任纠纷案件较前两年有数倍的增长。根据威科的统计,2015年,为671例;2016年,为2782例;2017年,为6619例;2018年,为6257例。

      具体如下图:

      根据现行管辖规定,证券虚假陈述民事赔偿案件,若被告涉及发行人或者上市公司的,通常由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。根据威科的统计,此类案件集中在江苏以及北上广地区,具体分布情况如下:

      基于证券虚假陈述民事赔偿案件受理的前提是有权机关已经作出处罚决定,或者人民法院已经作出刑事裁判,因此,发行人或者上市公司等是否需要对投资人的损失进行赔偿,重点在于确定虚假陈述与损害结果之间是否具有因果关系。而对因果关系的认定,最大的争议主要为如下两大问题:

一、虚假陈述揭露日的认定

      虚假陈述揭露日,是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上,首次被公开揭露之日。

      虚假陈述揭露日在证券虚假陈述民事赔偿案件中至关重要,因为该节点是判断虚假陈述与损害结果之间是否具有因果关系关键时间点。投资者所投资的与虚假陈述直接关联的证券,买入的时间点,必须是在虚假陈述实施日及以后,揭露日之前;卖出的时间点或者持续持有的时间点,必须是在虚假陈述揭露日以后。如此,法院才会认定具有因果关系。

      具体图示为:

      虚假陈述揭露日的确定是上市公司与投资者的必争之地。

      试举例如下:

(1)(2018)浙01民初2002号案件

      投资者吴某于2017年2月17日至2017年2月24日期间买入A公司股票,并于2017年2月21日至3月1日卖出。

      根据法院的认定,A公司虚假陈述的实施日为2017年1月12日,虚假陈述的揭露日为2017年2月28日,因此,除吴某在2017年2月21日至2017年2月28日(不含该日)期间卖出的股票不能计入虚假陈述案件损失赔偿的范围内外,其他股票均可计入损失赔偿范围。

(2)(2018)浙02民初1892号案件

      投资者钟某于2016年2月18日开始买入圣莱达公司股票(代码002473),至2018年1月16日全部卖出。钟某主张揭露日为2017年4月18日,圣莱达主张的揭露日为2018年4月14日。

      最终,法院认定圣莱达虚假陈述的实施日为2016年3月22日,揭露日为2018年4月14日,因此,由于钟某在虚假陈述揭露日之前已经卖出全部股票,因此其全部股票均不能计入损失赔偿范围。

      另外,虽然所有的证券虚假陈述案件,均涉及处罚决定或者刑事裁判,但并非虚假陈述揭露日即为处罚作出日或者刑事判决日。

      如,在上述的案件中,法院认定的揭露日是2017年2月28日A公司公告收到中国证监会《调查通知书》之日,而并非2017年11月10日A公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入实现告知书的公告》之日,或是2018年4月17日A公司发布关于收到中国证监会《行政处罚决定书》之日。

      但,在上述(2018)浙02民初1892号案件中,法院认定的揭露日是2018年4月14日圣莱达发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》之日,而非2017年4月19日圣莱达发布收到中国证券监督管理委员会《立案调查公告》之日。

      法院的理由是,《立案调查公告》的内容仅提示市场圣莱达公司有违规嫌疑,并未明确相关信息披露的具体内容;而且同一天,圣莱达还就另一事件收到了宁波证监局出具的警示函措施,因此,大部分的投资者会认为证监会的《立案调查公告》所涉及的事件即宁波证监局出具警示函措施的事件,但实际上并非如此。所以,法院认为《立案调查公告》不符合揭露的相关性、一致性要求。

      相反, 2018年4月14日,圣莱达发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》时,披露了相应的违法事件,且该时间与2018年5月11日被告圣莱达公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》所披露违法事实的内容相同。

      因此,结合现行规定及法院审判实践,法院确定证券虚假陈述披露日的关键要点通常为:

(1)上市公司首次就虚假陈述事件公布警示性公告(如收到有权机关发出的正式调查函等,但该警示性公告中未必会披露涉及虚假陈述,或者虚假陈述的内容);

(2)公告后股价下跌;

(3)被处罚或者刑事裁判的内容与警示性公告内容相关、一致。

      在符合上述三项条件的情况下,上市公司警示性公告日通常会被认定为证券虚假陈述揭露日。

二、 虚假陈述与损害结果之间因果关系否定性因素的认定

      如果被告举证证明具有最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条所述相关情况,法院应当认定不存在因果关系,即,因果关系的否定性因素。

(一)由证券市场系统风险导致的损失

      证券市场系统风险导致的损失是被告(上市公司等)常常会提出的抗辩。就此,法院通常会就系争个股的涨跌幅度与沪深大盘指数、同板块股票走势等进行对比。例如:

(1)(2017)粤03民初2033号案件

      法院查明,保千里股票(代码600074)虚假陈述揭露日至基准日期间,上证指数由3102.24点涨至3288.97点,涨幅为6.02%;深证成指由10187.16点涨至10655.79点,涨幅为4.60%。相反,保千里股票价格却出现了4.87%的下跌。因此,结合相关事实,法院认为,揭露日至基准日之间保千里股票下跌未受沪深证券市场系统风险影响,原告投资损失与被告保千里公司虚假陈述行为之间存在因果关系。

(2)(2018)粤03民初1480号案件

      法院查明,在虚假陈述实施日至揭露日附近期间,国民技术股票(代码300077)总体跌幅为19.82%;同期,国民技术所属的创业板板块,板块指数从2649.55点跌至1793.87点,总体跌幅为32.29%。在创业板股票普遍下跌的背景下,国民技术股票价格的走势与创业板指数的整体走势基本一致,但跌幅小于创业板指数。因此,结合相关事实,法院认为,国民技术股票价格的下跌与国民技术的虚假陈述行为之间不具有因果关系。

(二)虚假陈述非诱多型虚假陈述

      在证券法理论上,虚假陈述包括诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述往往促使投资者投资追涨。诱空型虚假陈述则相反,投资者因持消极心态而卖出股票。

      因现行证券虚假陈述所致损失,是指投资者因虚假陈述而买入股票,在虚假陈述揭露后,卖出或持有股票遭受损失。因此,目前的虚假陈述民事赔偿案件应该都是诱多型虚假陈述。由此可以得出,如果虚假陈述不属于诱多型虚假陈述,那么该虚假陈述被法院认定为与损害结果之间没有因果关系的可能性较大。

      同样在(2018)粤03民初1480号案件中,国民技术公司收到证监会处罚的原因是为披露两份《补充协议》,但从两份《补充协议》的内容,在已披露的相关协议的基础上,是进一步对国民技术公司有利的。也就是说,如果披露了两份《补充协议》,对投资者而言可能会被认为是利好,但是,没有披露,并不会诱使投资者作出积极的投资决策,不同于如虚增业绩、隐瞒亏损类的虚假陈述。法院认定,该虚假陈述与损害结果之间没有因果关系。

      信息披露制度是证券市场上极其重要的一项制度。随着科创板的推出,以及之后可能实行的创业板的注册制,对信息披露的要求和监管必将越来越严格。但并非上市公司因虚假陈述被处罚或者被判处刑罚后,就一定会产生相应的民事赔偿,因此,对虚假陈述与损害结果之间进行正确的判定,不论对上市公司(发行人等)还是对投资者而言,都是极为重要的。

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