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门口的“野蛮人”成功上位——ST生化控制权争夺案例研究

争议解决 资本市场

  本案是中国资本市场上第一起以公开要约收购方式成功取得上市公司控制权的案例。门口的“野蛮人”,一家来自于杭州的投资基金,通过公开市场的要约收购,获得了上市公司ST生化的控制权。本文将通过对该案例的研究,揭示要约收购上市公司股权可能遇到的主要法律问题及应对。
  一、争夺经过
  (一)参与各方
  ▶ 目标公司:振兴生化股份有限公司(以下简称“ST生化”)(000403)
  ▶ 原控股股东及其持股比例:振兴集团有限公司(以下简称“振兴集团”),控制上市公司22.61%的股权,ST生化的实际控制人则是史珉志,如下图所示:
  ▶ 门口的“野蛮人”,即控制权争夺者及其股权结构:杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“浙民投天弘”)、浙江民营企业联合投资股份有限公司(以下简称“浙民投”)和杭州浙民投实业有限公司(以下简称“浙民投实业”)(以上三方合称为“外部投资者”),浙民投、浙民投实业是浙民投天弘的一致行动人。外部投资者的实际控制权如下图所示:

  本次ST生化控制权争夺发生前,外部投资者合计持有6,852,820股,占ST生化总股本的2.51%,其中浙民投持有的2.40%系在2016年第四季度增持,区间价格为31.49--37.67元/股。
  (二)控制权争夺大事记
  以下为本次控制权争夺的主要事件:
  A. 浙民投天弘发出要约收购文件及ST生化的应对
  (1) 2017年6月21日,浙民投天弘向ST生化发出要约收购文件,其将以36元/股的价格向ST生化股东要约收购74,920,360股股份,占总股本的27.49%,所需最高资金总额约为27亿元。要约收购期限届满后,收购人及其一致行动人最多合计持有ST生化81,773,180股(占总股本的29.99%)。6月21日,ST生化的股票收盘价为30.93元。
  (2) 6月21日下午,ST生化向深交所以重大事项为由提出停牌申请。
  (3) 2017年6月28日,ST生化公开披露浙民投天弘于6月21日向其提交的信息披露材料。
  (4) 2017年7月4日,浙民投天弘将相关补充披露文件提交至ST生化,但ST生化没有提交相关公告和协助外部投资者履行披露义务。
  (5) 2017年7月7日,浙民投天弘依据深交所《上市公司股东业务办理指南》相关规定,通过深交所“股东业务专区”披露了深交所关注函回函、要约收购报告书摘要的补充公告等信息披露文件。同日,深交所发文《深交所强化ST生化要约收购事项信息披露监管》,指出ST生化对收购方浙民投天弘履行信息披露义务制造障碍,并表示任何一方都不得利用不当手段对相关方履行披露义务制造障碍,损害广大投资者的合法权益。
  B. 振兴集团反制措施
  (1) 2017年8月17日,在以重大重组停牌近2个月后,ST生化公告将更换重组标的,股票继续停牌。
  (2) 2017年8月30日,ST生化披露《杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)关于要约收购提示性公告期满60日的说明》,浙民投天弘表示将继续积极推进本次收购工作。
  (3) 2017年9月14日ST生化公告称,控股股东振兴集团向法院起诉ST生化和浙民投天弘,请求法院判令浙民投天弘停止对ST生化实施要约收购行为,并判令浙民投天弘及ST生化赔偿相关损失1.57亿元。振兴集团认为,浙民投天弘违反信息披露义务,未及时披露收购意图(2016年底),也未如实披露资金来源。
  (4) 2017年9月20日,ST生化公告终止筹划重大资产重组,股票将于9月21日起复牌。
  (5) 2017年11月1日,浙民投天弘就深交所于10月11日下发之《问询函》做出回复,否认振兴集团的主张,并表示将继续推进收购事宜。同日,浙民投天弘正式披露《要约收购报告书》:要约起始日为2017年11月3日,截止日期为2017年12月5日。要约收购为部分要约收购,收购股份数量为7492万股(占ST生化总股本的27.49%)。要约收购期届满后,若预受要约股份的数量少于6132万股(占ST生化总股本的22.50%),则本次要约收购自始不生效。
  C. 第三方“白衣骑士”出现
  2017年11月29日ST生化公告,控股股东振兴集团拟通过协议转让的方式,将其持有的ST生化5062万股股份(占ST生化总股本的18.57%)转让给佳兆业集团(01638.HK)旗下的深圳市航运健康科技有限公司(以下简称“航运健康”)。同时,振兴集团拟将其持有的ST生化1100万股份(占ST生化总股本的4.04%)转让给中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司(以下简称“深圳信达”)。同时,三方签订《债务重组三方协议》本次交易结构如下:
  需要注意的是,振兴集团与航运健康及深圳信达签订的股份转让协议中约定了多达8项终止条件,其中一项是“根据振兴集团持有的股份占ST生化已发行股份比例可以确定振兴集团将失去第一大股东地位”。各方在此次股权转让后的结果是:
振兴集团从ST生化完全退出,深圳信达获得了ST生化4.04%股份(没有投票权),航运健康获得了ST生化18.57%股份、22.61%股份的投票权以及对振兴集团11.87亿元的债权,付出了21.87亿元现金。
  D. 结局:浙民投天弘最终成功完成要约收购
  (1) 截至12月5日,共有持14655万股的股东接受了股份收购要约,占总要约股份比重为195.61%,要约收购完成。因浙民投天弘本次为部分要约收购,浙民投天弘将根据接受要约的股东的持股比例获得总计占ST生化总股本27.49%的股份,与其一致行动人合计持有29.99%股份,将成为ST生化第一大股东。
  (2) 2018年3月23日,ST生化发布公告,振兴集团就起诉浙民投天弘一案撤诉,并获山西省高院准许。
  二、ST生化要约收购案例涉及的主要法律问题分析
  (一)上市公司是否可以停牌重组为由来抵御要约收购?
  根据深交所2017年7月7日发布的《强化ST生化要约收购事项信息披露监管》及ST生化对深交所的问询函答复,ST生化董事会在2017年6月21日做出当日下午停牌的决定前,ST生化已于当日中午12:30收到浙民投天弘的要约收购报告书摘要等信息披露文件。在6月21日至6月28日期间,深交所持续督促ST生化履行信息披露义务并复牌,但ST生化迟至6月28日才披露收购方提交的信息披露材料,并公告因筹划重大资产重组事项申请股票继续停牌。可见,ST生化为了阻止浙民投天弘的要约收购,不得以使出了缓兵之计,但在披露合规性上存在瑕疵。
  2017年6月28日,深交所向ST生化和浙民投天弘发出关注函,要求ST生化对信息披露及时性、筹划重组事项的真实性以及投资者权益的保护等方面进行说明,并要求浙民投天弘披露股权控制关系、要约收购资金来源和一致行动人基本情况等。
  6月30日,深交所再次向ST生化发出关注函,要求说明停牌前董事、监事的增持股票行为是否构成内幕交易。7月4日,浙民投天弘将回函及相关补充披露文件提交至ST生化,但ST生化无合理理由拒绝代为提交相关公告协助收购方履行披露义务。7月7日,浙民投天弘依据深交所《上市公司股东业务办理指南》相关规定,通过深交所“股东业务专区”披露了关注函回函、要约收购报告书摘要的补充公告等信息披露文件。
  就上述ST生化面对浙民投天弘强势要约收购过程中的信息披露,应注意以下几点:
  1、作出提示性公告并披露要约收购报告书摘要的义务应当由ST生化承担
  根据《上市公司收购管理办法》(以下简称“《收购办法》”)第28条以及深交所的《上市公司要约收购业务指引》第4条的规定,以要约方式收购上市公司股份的,收购人应当编制要约收购报告书,聘请财务顾问,通知被收购公司,同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。因此,承担信息披露义务的是收购人,即浙民投天弘及其一致行动人。
  但ST生化也应当承担相应的信息披露义务。根据《上市公司信息披露管理办法》(以下简称“《信披办法》”)第30条的要求,上市公司发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件(包括持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人,其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化),投资者尚未得知时,上市公司应当立即披露,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。因此,鉴于要约收购属于该管理办法规定的重大事件,上市公司收到要约收购报告书(或摘要)后应当立即披露。
  从现有规定看,上市公司并不是披露要约收购报告书摘要的第一责任人,但基于《信披办法》,上市公司仍应当做出相关事项的信息披露。在实践操作中,收购人既没有渠道也没办法将要约收购报告书摘要向证券市场的投资者披露,上市公司承担配合收购人作出信息披露的义务。
  鉴于现有规定的模糊性,证券交易所正研究出台相关法律规定以解决实际操作中的该类难题。《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》第4条规定,上市公司应当配合投资者履行公告义务,在收到投资者关于上市公司收购及股份权益变动信息的通知时,按照有关规定予以披露。
  2、ST生化停牌后,应当在多长时间内披露要约收购报告书摘要?
  从现有停牌相关的法律规定来看,上市公司停牌影响的是二级市场中流通股票的交易,而根据《深圳证券交易所上市规则》等规定,信息披露义务是上市公司在上市期间应当持续履行的义务。因此,上市公司停牌与其披露义务并不冲突。在上市公司停牌期间,如发生应当披露的事件,应当及时披露。
  就上市公司收到要约收购报告书(或摘要)应当在多长时间内做披露,法律并没有明确规定。经检索相关的案例,一般上市公司在收到要约收购报告书摘要的当天会作出提示性公告。
  3、如ST生化先披露要约收购报告书摘要,则不能再申请重大资产重组停牌
  《收购办法》第33条规定,收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。因此,在ST生化重大资产重组事项未经股东大会的批准的情况下,ST生化不得申请重大资产重组停牌。
  另外,《收购办法》第80条规定,上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务,利用收购谋取不当利益的,中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施,可以认定为不适当人选。本案中,作出处置公司资产或对外投资决定的(即申请重大资产重组停牌)是ST生化董事会,因此,ST生化的董事可能被认定为未履行勤勉义务,并受到证监会的行政处罚。但在本案中,根据ST生化对深交所问询函的答复,ST生化认为提示性公告是6月28日作出的,而重大事项停牌是6月21日作出的,因此不违反《收购办法》第33条的规定。深交所对于该回复不置可否,之后也没有对ST生化做出任何处罚。
  (二)为反制收购方,振兴集团诉浙民投天弘的请求是否能够得到支持?
  2017年9月14日,振兴集团起诉浙民投天弘,请求法院判令浙民投天弘停止对ST生化实施要约收购行为并赔偿损失,下文将对其诉讼请求逐一进行分析:
  1、未如实披露其在上市公司中的权益及变动情况——隐瞒一致行动人天津红瀚
  根据《收购办法》第5条,收购人包括投资者及与其一致行动的他人。《收购办法》同时要求收购人作为信息披露义务人应当如实披露其在上市公司中的权益及变动情况。因此,收购人必须披露包括一致行动人在内的持有上市公司的权益及变动情况。
  对于浙民投天弘存在一致行动人的主张,振兴集团的理由为:2016年12月17日,在一篇“股吧”转发的天津红翰科技有限公司(下称“天津红瀚”)关于ST生化的声明中,天津红翰称其已寻找两家合作伙伴强强合作,其中一家为“浙江一家大型民企”。为证明此处的“浙江一家大型民企”实为浙民投,振兴集团的证据是:在ST生化已召开的三次股东大会上,浙民投天弘安排“一致行动人”(天津红瀚)对议案联手投出反对票。因此,浙民投天弘未准确披露一致行动人。
对振兴集团的该项主张,浙民投天弘认为并不成立:主观上,要约收购是浙民投天弘做出的独立商业决策;客观上,不存在与天津红瀚一致行动的客观事实和行为,且不存在一致行动协议和安排。因此,对照《收购办法》第83条第2款12项一致行动的定义,浙民投天弘不存在任何一项情形可以证明与天津红瀚存在一致行动关系。
  经查,从历史情况看,因ST生化与天津红瀚一直以来都有着纠纷,因此天津红瀚与振兴集团利益不一致也就可以理解了。比如:2017年6月23日,天津红翰起诉ST生化与振兴集团,因所持ST生化限售股(上述的609万员工安置股)到期,但ST生化一直没有为其办理解禁手续。ST生化则反驳称其所持股份来源“不正当”。
  由此看来,振兴集团的该项理由比较牵强。
  2、未如实披露资金来源
  根据《收购办法》第29条,收购人应当披露收购所需资金额、资金来源及资金保证,或者其他支付安排。
  2017年7月7日,浙民投天弘对其资金来源披露的内容为:“本次要约收购所用资金不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次收购等情形”。但振兴集团认为,浙民投天弘的股权结构穿透后存在私募基金。
  对于振兴集团的该项主张,浙民投天弘通过制作其股权结构图的方式说明浙民投天弘的资金来源披露真实。根据浙民投天弘的答复,浙民投天弘用于收购的28亿资金来源于浙民投的借款,双方有签署的《借款协议》及其补充协议作为证据。同时,如下图所示,浙民投由多家浙江民营龙头企业共同出资设立,注册资本为50亿元,全部实缴到位,前述借款资金均来源于浙民投股东出资。另外,浙民投可提供会计师事务所出具的审计报告以证明资金来源合法,不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金的情形。
  浙民投天弘的股东结构图如下:
  考虑到浙民股天弘背后强大的股东群体,振兴集团的上述理由也站不住脚。
  3、不具备收购人主体资格
  《收购办法》第6条规定,有下列情形之一的,不得收购上市公司:(一)收购人负有数额较大债务,到期未清偿,且处于持续状态;(二)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为;(三)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为;(四)收购人为自然人的,存在《公司法》第一百四十六条规定情形;(五)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。
  振兴集团认为浙民投天弘未如实披露资金来源,构成证券市场严重失信行为。但从前面分析看,浙民股天弘已经披露相关资金来源,并不存在前述虚假披露的行为,因此不存在不得收购上市公司的情形。
  那么,假设浙民投天弘存在未如实披露或虚假披露的情形,哪家权力机构有权停止要约收购的进程?相应的法律责任又是怎样规定的?
  《收购办法》第75条规定,上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人,未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的,中国证监会责令改正,采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前,相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。
  因此,证监会有权阻止浙民投天弘的要约收购。那么,法院是否可以做相应的裁决呢?
  我们认为,法院也可以依据收购人违反信息披露义务而构成对相关权利人的侵权为由,要求收购人停止收购行为。尽管《收购办法》第75条仅赋予证监会作出行政处罚,要求收购人停止收购行为的权力,而没有明确法院可以直接援引该条作出相应判决,但是这并不影响原告根据《公司法》、《证券法》等规定,以其依法享有法定权利受到侵害为由提起诉讼,要求被告停止侵权行为。
  但是,基于证券交易的特殊性,交易本身的有效与否不影响对交易背后违规行为的侵权认定。收购人违反《收购办法》相关规定的披露义务,其行为显然具有违法性,且行为人具有主观过错。同时,由于收购人没有履行信息披露义务,侵犯了卖出股票的投资者的知情权,使本不应该成交的股票交易成交,相应的使交易对手方及其他相关权利人的权利受到侵害。
  另外,《证券法》、《收购办法》所规定的权益披露义务,其制度目的除了使市场投资者及时了解公司股权结构发生重大变化信息之外,同时也是使上市公司和上市公司其他股东及时了解可能导致上市公司收购的敏感交易,避免收购要约的突然公布使目标公司股东和管理层措手不及。因此,如果收购人违反了《收购办法》中的披露义务,显然侵害了上市公司股东的知情权,应当认定构成侵权。
  进一步的,据笔者查阅的相关案例,已经有法院做出要求被告终止收购行为的行为保全裁定。2015年7月,西藏旅游公司大股东国风集团起诉持股增持至9.5%却未及时信息披露义务的胡波、胡彪。国风集团请求法院判令被告持股达5%之后买入上市公司股票的交易行为无效、抛售违规购买的股票、不得行使表决权等。国风集团还提出对被告采取限制表决权的行为保全申请,拉萨市中级人民法院裁定支持国风集团的请求((2015)拉民二初字第 36-2 号),首开A股禁止股东权利先例[1]。
  4、在要约收购中存在内幕交易及利益输送行为
  振兴集团根据浙民投天弘7月7日对深交所的《关注函回复》认为,浙民投董事仇建平的女儿仇菲、浙民投天弘工作人员王睿智的配偶高超在自查期间存在买卖公司股票的行为。
浙民投天弘在7月7日对深交所的《关注函回复》明确列举了要约收购事项的筹划过程、参与人员等信息,其中并不包含仇菲和高超。同时,浙民投天弘说明各方已签署保密协议,仇菲和高超已出具承诺函承诺买卖股票行为属于偶然行为。
  5、浙民投天弘及其一致行动人利用资金优势操纵股价
振兴集团认为浙民投天弘及其一致行动人利用资金优势操纵股价,其依据是振兴生化股价在2017年3月3日至6月21日从每股33.48元跌至每股25.58元。但对于该主张,振兴集团未提供任何证据,无法证明外部投资者存在操纵股价的行为。
浙民投天弘在7月7日对深交所的《关注函回复》中明确,在要约收购报告书摘要公告日前六个月内,浙民投天弘及一致行动人不存在通过证券交易所买卖上市公司股票的情形。因此,浙民投天弘不存在操纵股价的可能。
  三、本案的后续进展
  2018年3月24日,ST生化发布公告,就其与深圳信达、航运健康、山西振兴签署的《债务重组三方协议之补充协议》,将在深圳信达同意后,合同履行期限延期至2018年6月20日,否则,深圳信达有权终止股权转让。可见,航运健康对振兴集团持有的ST生化的股份转让仍在继续推进,振兴集团的债务问题,仍是三方股权转让交易的拦路虎。
  2018年4月11日,深圳信达取得了中国信达资产管理股份有限公司的批复,同意合同履行期限延期至2018年6月20日。截至2018年6月27日,ST生化未发布关于该补充协议的履行情况。
  2018年5月2日,ST生化股东大会完成对新一届董事会、监事会的选举,浙民投天弘和航运健康提名人占董事会2席,浙民投天弘提名的董事担任董事长。至此似乎控制权之争似乎告一段落,浙民投和佳兆业最终也将携手同治。而门口的“野蛮人”——浙民投天弘,这次是笑到了最后,成功获取了上市公司大股东的位置,并派驻了自身提名的董事会董事席位。
  截至2018年6月27日,ST生化未发布振兴集团将其全部股份转让给航运健康和深圳信达的公告。
  四、备查资料
  1. 《要约收购报告书摘要》(2017.6.28公告)
  2. 《杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)关于深圳证券交易所<关于对杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)的关注函>的回复》(2017.7.7公告)
  3.  深交所强化ST生化要约收购事项信息披露监管(http://www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39773655.shtml)
  4. 《重大诉讼公告》(2017.9.14公告)
  5. 《杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)关于深圳证券交易所<关于对杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)的关注函>的回复》(2017.11.2公告)
  6. 《要约收购报告书》(2017.11.2公告)
  7. 《北京市金杜律师事务所关于<振兴生化股份有限公司要约收购报告书>之法律意见书》及补充法律意见书(2017.11.2公告)
  8. 《关于公司控股股东、实际控制人变更暨权益变动的提示性公告》(2017.11.29公告)
  9. 《关于杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)部分要约收购结果暨公司股票复牌的公告》(2017.12.14公告)
[1]http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1201694444?announceTime=2015-10-15
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