一、相逢好似初相识——“同股不同权”概念解读
“同股不同权”，又称“双层股权结构”，指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构。一般而言，可以将其中的股份分为“A、B股”，A类股份由普通股东或者外界投资者持有，每一股对应投票权为一票;而B类股份由管理层或创始团队持有，每一股对应的投票权可能是普通股的数倍。
公司采取该架构的目的分为两个方面。首先，公司创始人或创始团队不愿因公司发展过程中的外来融资而稀释自持股权并丧失公司控制权;其次，外来投资者认同公司的发展前景，只想以一定资金投入获得公司股份及收益，因而放弃一部分的投票权。在新兴产业初创公司中这种情况十分常见，具有前景的新兴产业初创公司往往能在融资过程中吸引大量外部投资，随着外部投资者资金注入公司股权结构可能也会发生相应变化，创始人或创始团队的股权相对稀释，对于公司的控制和决策的影响便会相对削弱，同时各类投资机构更关注的是获取股份及收益，可能会参与公司管理但不一定都想替代公司管理层，当然这种情况亦有反例，但总体来看，正是原管理层与外部投资者的利益平衡博弈最终导致了采取“同股不同权”的出现。
在中国知名企业创立到壮大的过程中，许多企业的创始人或创始团队就因股权稀释并失去控制权而被扫地出门，例如去哪儿网的庄振超、1号店的于刚和刘俊岭都在资本博弈的浪潮中黯然离场。而同股不同权架构实际是为初创公司的发展提供了一种可能性，在公司发展和壮大的过程中难免都会遭遇融资需求和控制权减弱甚至丧失的矛盾，反观采取了不同投票权架构的公司很多都能在资本大潮的洗礼下保持管理层的稳定和控制权的把控。如阿里巴巴集团的创始合伙人团队在2013年向香港联交所递交主办上市申请时只占公司股份的10%左右，而公司前两大股东“软银”和“雅虎”分别持股36.7%与24%，虽然在持股比例上马云的及28位合伙人不能控股，但在决定董事会席位的问题上，马云及合伙人可以提名半数以上席位董事的候选人，如若其他股东一再否决候选人，马云及合伙人团队可以任命临时董事席位，以保证自身的控制权; 又如百度的李彦洪占股16.1%，但拥有和普通股相比十倍的投票权，掌握了百度60%以上的投票权;放眼对于不同投票权架构较为接纳的美国，著名社交网站Facebook创始人Mark Zuckerberg持有公司24%的股份却拥有50%以上的投票权，在另一创始人Sean Parker离开FB后继承其董事会席位，在董事会五席中占两席、其他两方投资人各占一席并空缺一席，Mark则对空缺席位有决定权，在融资过程中无视各类投资机构的进进出出，创始人依旧保持了对于公司的控制权。相比于前述我国黯然离场的创始人们，阿里、百度和FB创始人所处的泰然处境和“同股不同权”不无关系。
当然在理解“同股不同权”的内涵时免不了对于公司控制权界定的理解，不同法域对公司控制权有不同的界定，鉴于笔者仅仅为中国执业律师，选择参照我国公司法股东会的相关规定做些诠释，以下是我国公司法的几种重要的控制界定：首先，包括修改公司章程、增加或减少注册资本，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的事宜，必须经表决权三分之二以上股东表决通过。这里三分之二的标准即为“绝对控制线”，如若股东持有三分之二以上（或66.67%以上）的投票权，则能直接决定公司重大事宜;其次，若投票权达到二分之一以上（或50%以上），即所谓的“相对控制线”。虽然公司法没有明确界定普通事项的表决最低通过的比例，但诸多事项多采“过半数”的方法，那么也就意味着投票权在二分之一以上就能直接决定各普通事项;最后，若投票权达到1/3或以上（或33.33%以上），及所谓的“安全控制线”，股东享有对重大事项的一票否决权，能保证在重大事项中利益不受损害。上述控制权的界定对于公司股权结构有着重要的意义，如上述所述“同股不同权”公司的创始人或创始团队都通过不同投票权架构保证了自身的投票权超过了50%，这也意味着在普通事项上已经构成绝对控制。对于公司而言在权衡融资和控制间关系时需要审时度势，在融资进入前与外部投资者签订投资协议选择合适的公司终局控制权模式，那么设计不同投票权架构有助于实现公司创始人的初衷。
二、千呼万唤始出来——不同投票权架构发行人上市制度确立的历程
早在30余年前，香港证券市场中是存在AB股结构公司发行制度的，但因为缺乏相应的监管经验，致使市场监管困难、普通股股东利益保障力度有限。因而1989年正式废除该制度。当时采用AB股结构并沿用至今天的公司仅剩太古股份有限公司，其A类股份的代码为HK0019、B类股份的代码为HK0078。除此之外，不同投票权架构公司上市在香港几乎销声匿迹了近30年。
直到2018年4月，香港联交所公布咨询总结并正式施行不同投票权发行人上市新政，香港正式开启了“同股不同权”公司上市的新纪元。根据香港联交所本轮咨询文件、咨询总结发布前的政策规定，《香港联合交易所有效公司主板上市规则》（下称“《上市规则》”）原8章第11条明确规定一家公司的股份所附带的投票权利，若与其股本权益不成合理比例，该公司一般不获准在联交所上市。[1]同时此限制亦适用于上市后的情况。意欲在资本市场融资的此类公司可能只有通过“例外情况”[2]方能实现上市，但截至本轮咨询文件发布前，没有此类公司以例外情况上市。
上述规定的内涵其实就是众所周知的“同股同权”，香港联交所在制定上市政策及规定时极其重视公司投票权架构的设计，长久以来形成了良好的政策和监管体系。但正是对于投票权架构的严苛控制和对于创新公司通过不同投票权架构掌控控制权客观需求的忽视，使诸多此类公司失去了在香港主板上市的机会。阿里巴巴集团在2007年成功在香港联交所挂牌之后曾谋求主板上市的可能，但其投票权架构实际上亦是采取了“同股不同权”的做法，在多次与联交所沟通并遭到联交所明确拒绝后，最终于2013年10月阿里巴巴宣布放弃香港上市，随后远赴美国上市成功。香港联交所痛失阿里巴巴集团上市优质资源后，引发联交所对于当时既有制度的反思和讨论，也间接推动了联交所“同股同权”投票权架构的变革。
2014年8月29日，联交所刊发《有关不同投票权架构的概念文件》（下称“《概念文件》”）中首次明确了对于既有的“同股同权”公司上市制度修订的态度，在概念文件刊发过程中联交所预期产生的不同结果包括保持原有规定或对《上市规则》作重大修订。《概念文件》阐述了不同投票权架构建立的目的、香港目前情况、香港建立该制度的环境并对世界各地区具有典型代表性国家的法律规定作对比分析。实证分析中联交所对于法律规定的关注点包括：1）该国家关于公司的基本法律法例是否允许公司发行多重投票权股份；2）该国家关于上市公司的法律法例是否允许发行无投票权（或有限投票权）股份的公司上市；3）现有数据显示该国家是否存在较大或独有董事选任权的情形。针对上述问题，《概念文件》对于各个地区选取了典型的国家，并对其间的法律规定对照比较以提供香港地区良好的立法参照。法律对照情况详见本文下表对于《概念文件》中内容的总结和比较（数据以《概念文件》发布时参照的IRRCi研究[3]结论为准）。
表1：不同国家地区关于不同投票权架构法律规定及实际情况的总结
在《概念文件》中携大量需要市场回应的问题开展咨询，2015年6月19日，香港联交所发布概念文件咨询的总结，在总结中虽具分歧但支持接纳不同投票权架构上市的呼声十分强烈，该轮咨询总结最终坚定了联交所关于制度变革的决心。在随后的一段时间内包括关于该制度的建议草案出台、多轮轮咨询及总结的漫长等待，2018年4月香港联交所正式发布了《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》，咨询文件中附上市规则关于接纳不同投票权公司上市的修订将自4月30日起施行。本次咨询总结附录中所载的《上市规则》修订后第八A章及HKEX-GL93-18指引信的内容即为现阶段施行的不同投票权上市制度的主要规则。
三、一览庐山真面目——咨询文件及总结中确立的不同投票权架构公司上市政策内容详解
2018年4月联交所咨询总结的出台后，联交所《上市规则》第八A章的内容也作相应修订，列明不同投票权架构公司的上市资格及其必须落实的投资者保障措施。下文将就咨询文件及总结中涉及到的不同方面问题进行分析。
1、应具备的资格
联交所在咨询文件提出关于不同投票权架构上市的公司应当满足一系列特点，具体的资格内容详见下表。
表2 不同投票权架构公司上市的资格
其次，是关于联交所权利保留问题可能具有“主观性”，联交所承认建议中的部分《上市规则》条文无可避免会涉及到主观判断的问题，但这种主观判断亦是必要的，随着今后此类公司上市经验日增的状况下会给与市场进一步的指引。
2、预期市值
联交所明确了预期市值的标准，在以满足《上市规则》8.05条规定的前提下，在政策落实后的初期，联交所只接纳上市时预期市值不少于100亿港元的不同投票权架构公司申请上市。如不同投票权架构申请人上市时的预期市值少于400亿港元，联交所建议要求该申请人在最近一个经审计会计年度不得少于10亿港元的收益。详见下图。
图3不同投票权架构公司上市预期市值要求
联交所建议规定公司的所有不同投票权受益人必须合计实益拥有申请人首次上市时已发行股本总额至少10%但最多不超过50%的相关经济利益,且不准备于公司上市后持续施加此规定。关于不同投票权受益人所持有的经济利益，这里仅指持有发行股本的相关经济利益。对该等经济利益限制性规定的考量一般是出于两个方面，首先，不得超过10%的限制对应了将不同投票权股份的投票权限定在不超过每股10票的界限下，以防止持股水平和享有投票权间过度悬殊而带来的决策风险和普通股股东经济利益的风险。同时将上限限定在50%的目的主要是针对没有不同投票权就不能在申请上市时行使实际控制权的股东，使得实际控制权的行使必须基于不同投票权而非当然性享有控制人的权益。但咨询总结中允许了例外情形，即若发行人计划上市时有庞大的融资需求，或可能需要发出大量股份由员工持有，则有合理的商业理由容许该发行人上市时有不同投票权受益人个别或合计持股超过发行人相关经济利益的50%，使上市后不同投票权受益人保留对发行人的控制。[35]如其他允许不同投票权架构公司上市的国家和地区一样，很多国家和地区都明确了此类股份持有的限制，联交所也承认意识到这类限制将对香港证券市场融资吸引力带来一定影响。另外，联交所在咨询总结中建议上市后将不再持续施加该政策，这也说明不同投票权受益人持有股份相关经济利益的限制，仅以首次公开发行上市为节点，主要的考量还是上市前后控制权行使方面、决策及治理方面的变化，以及相应带来的市场风险。
4、不同投票权受益人身份性的限制
联交所建议明确对于不同投票权受益人须为个人且上市是董事、上市后留任董事的人士。在咨询总结中联交所明确了不同投票权受益人作为个人在身份上的限制。这种限制意味着该类受益人的身份具有强烈的场合性和条件性，根据咨询总结的内容大致可以区分为客观因素限制、品格因素限制和兜底限制。详见下表。
表4 不同投票权受益人身份性的限制及特殊情况
咨询文件中提及通过有限责任合伙、信托、私人公司或其他工具（例如出于遗产及/或税务规划的目的）持有不同投票权股份，只要联交所认为此安排不会导致受益人规避不同投票权不得转让予另一人的限制，联交所会认可此限制并不会使受益人股份附带的不同投票权失效。上述建议标准相对模糊因而咨询总结中联交所对于这几类工具的标准作出建议性的解释，即提供了几种不同投票权不失效的持有该等股份的情形[37]，详见下表。
表5 不同持有方式下不同投票权仍有效的情形
5、不同投票权的限制和保障同股同权股东的投票权
联交所在咨询文件中建议规定不同投票权架构必须附于某一个类别的股份，这类股份必须是非上市股份，而当中所附带的不同投票权只可提高受益人与发行人股东大会上就所提成议案投票表决的权利。除投票权外在其他方面均须与发行人普通股附带的权利相同。联交所这里特别强调了不同投票权的范围，也是重申了该等股份仅在投票权上与普通股股份的区别，不能在其他方面谋求特权，这也是建立不同投票权架构最不应忽略的本意。同时联交所还建议此类股份所附带的投票权不得超过股普通股投票权的10倍。
另一方面，在不同投票权架构下，联交所还着重关注普通股股东投票权利的保障。首先，在上述10:1的限制下还建议同股同权股东必须拥有可于股东上就议案投票的合资格投票权不少于10%。结合上述的10:1限制，这里有两个层次的理解，第一个方面，普通股“一股一票”投票权下，不同投票权股份最多不得超过“一票十股”;第二个方面，不同类别所有股份合计的投票权至少保证普通股的票数占投票总数的10%。限制不同投票权间每股的倍数同时保证所有普通股投票权的下限，这样既是对于不同投票权的限制又保障了同股同权股东的权利。
其次，联交所还建议规定了必须按“一股一票”标准决定的重要事宜，不同投票权受益人不得就此类事宜形式不同投票权。重要事宜包含了章程、股权、独立董事任职、审计师聘用以及破产清算的诸多方面，通过对不同投票权股东行使投票权的限制保障了同股同权股东的权利，也有利于规避公司决策中的风险和公司治理的稳定。重要事宜对应内地公司法中的含义详见下表。
表6 “一股一票”标准决定的重要事宜
联交所还建议了不同投票权股份转为普通股的相关规定，不同投票权股份的受益人将可自愿或按《上市规则》的规定（例如在转让给他人时）将该等股份转换为普通股，转换按照1:1的比例进行，即不同投票权的股份每一股转为普通股一股。
同时联交所建议，作为首次上市申请的一部分，及每当有新的不同投票权股份将要发行（按比例配售的）时，具有不同投票权架构的发行人须向联交所取得发行不同投票权股份的批准，并就不同投票权股份转换后须予发行的股份的上市取得事先批准。并且要求该类发行人须在上市文件以及中期报告及年报内披露不同投票权如转换为普通股可产生的摊薄效应。
7、加强披露要求和企业管治
联交所在咨询总结中建议要加强披露要求并同时加强企业管治，具体的措施和内容详见下表。
表7 联交所加强披露要求和企业管治的措施及内容
联交所关注现有内地法律对若干行业设有外资所有权限制。“外资”的投资形式相关规定散见于内地多部法律法规中，按形式界定即是否以外商独资企业、中外合资或合约形式的合营企业的形式投资。
2015年1月，商务部刊发《中华人民共和国外国投资法（草案）》，拟用以取代当时限制外资的内地法律，按照该草案的规定，界定外资企业性质的因素不仅仅停留在形式上，包括以投资公司控制人或实际控制人的公民身份。这也意味着，如若依照《中华人民共和国投资法（草案）》的界定，中国公民控制或实际控制的公司不受外资法限制。
但由于《中华人民共和国外国投资法（草案）》仍属草案形式，未有暂定实施日期，联交所采取的做法是继续按照每种个案的个别情况去研究并判断发行人提出的安排可否提供适当投资者保障，发行人需要证明若中国正式发布《中华人民共和国外国投资法》，其有能力遵守《中华人民共和国外国投资法（草案）》的规定。按照联交所之前的实际操作，过去曾接受发行人只披露相关风险而毋须说明若《中华人民共和国外国投资法（草案）》他日正式立法其将如何符合当中规定，联交所亦在指引信中确认未来也当继续采用此方针。
一旦《中华人民共和国外国投资法（草案）》生效，采用不同投票前架构的发行人可能可以使用不同投票权去证明其符合该草案的规定，因此类从事外资投资法限制行业的发行人实际是由这些中国公民控制。联交所认为不同投票权及外资所有权限制是不同的独立事宜。上述草案刊发后，已有多名发行人透过多种可符合外资拥有权限制但不牵涉不同投票权的机制在联交所上市。
假设申请人拟透过不同投票权可符合上述草案的规定，基于不同投票权在修订后《上市规则》第八A章所规定保障措施下不会永久存在，申请人必须清楚披露其不同投票权有可能失效，届时未必会符合上述草案的规定。
四、草木百年新雨露——首批已递交上市申请的不同投票权架构公司中的典型案例
自咨询文件出台以来，各界对于不同投票权架构公司上市的关注度越来越高，许多具有较好表现但之前受制于投票权架构而上市受阻的公司跃跃欲试。文件出台后已有首批不同投票权架构的公司向联交所递交申请，下文将通过典型案例中已经递交申请的企业招股书（申请版本）为例，阐述不同投票权架构公司上市的具体情况。
1.小米集团
在小米集团递交的申请版本上市文件中，不同投票权架构的内容于股本章节详细阐述，[38]关于小米集团的不同投票权架构，申请文件对于该架构作出明确阐述，“本公司股本将分为A类股份及B类股份，对于提呈A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投一票，惟就极少数保留事项有关的局议案投票除外，在此情况下，每股股份享有一票投票权。保留事项包括：（1）修订大纲或细则，包括修改任何类别股份所附的权利；（2）委任、选举或罢免任何独立非执行董事;(3)委任或撤换本公司核数师;及（4）本公司主动清盘或解散。”
小米集团将股份按不同投票权划分为两类，一类为每股10票、另一类则为普通股每股1票。这里符合联交所关于投票权倍数10:1的限制。并且在行使不同投票权中重大保留事项方面的限制亦符合联交所的要求。
按照联交所的要求，申请文件中明确列明了小米集团的不同投票权架构。虽因申请版本中部分数据仍处于编纂阶段，具体股份的百分比及投票权百分比尚未披露实际数字，但可以通过下图明确不同投票权公司的投票权架构的呈现方式。
图8 申请文件中小米集团不同投票权架构
另外在风险因素中小米集团的关于不同投票权的披露分为两个方面即“股份所有权集中限制股东影响公司事务的能力”和“A类股份持有人或对我们施加重大影响，未必会以我们独立股东的最佳利益行事”。首先，关于“股份所有权集中限制股东影响公司事务的能力”方面风险因素的表述，雷军和林斌在预见未来对本公司的管理及事务和须经股东批准的所有事项有重大影响力，包括董事选举（不包括非执行董事）、公司或公司资产合并或出售的重大交易，A类股份投票权是B类的十倍。实际上控制权集中限制或不利股东对于公司事务的影响力，可能会采取股东认为无益的行动并可能影响市价;其次，“A类股份持有人或对我们施加重大影响，未必会以我们独立股东的最佳利益行事”方面风险因素的表述，不同投票权受益人将能够对公司事务施加重大影响，并将能影响任何股东决议案的结果而不论其他股东投票表决。A类股份持有人的利益未必与股东整体利益完全一致，而投票权集中亦可能延迟或阻碍本公司控制权的变动。
上述两点风险因素不止针对于小米集团，在今后意图香港上市的不同投票权架构公司都可能具备，在对公司事务的决策上由较大可能出现风险和利益保障缺位的情形，这将是今后巩固和完善不同投票权制度的过程中联交所会持续关注的事项。那么在上市前对于公司自身决策制度和架构的规制亦显得十分重要。
2、齐家网
齐家网则拟以红筹方式上市，在其向联交所递交的上市申请文件中显示的股权大致结构如下图：
图9 齐家网的集团股权架构
图10 齐家网上市主体开曼公司的上层股权结构图
经统计公司资本概要，Qeeka Holiding.持有公司的股份为B类股份占总股比的31.231%，占投票权的43.72%.而诸如百度（香港）占股比14.39%、华圆管理咨询占股比10.53%、广发信德资本占股比3.158%，但因其持有的皆为A类股份，因而投票权则分别限缩至10.07%、7.37%、7.23%。反而其他股东中一些占比较低的小股东因持有B类普通股，投票权占比相对股比反而有所提升。齐家境外上市主体的资本概要详情见下图。
图11 齐家网境外上市主体开曼公司的资本概要图
五、结语
本文试图介绍联交所不同投票权架构公司上市新政出台的历程、上市新政对不同投票权架构发行人着重关注的要点，并分析新晋申请的典型案例小米集团及齐家网相关披露情况，目的是竭力对不同投票权架构公司上市的政策作详尽剖析，对于法律实务中可能遇到的的重点关注的事项能做到不止于浅尝辄止的掌握，以做到实践结合理论并有效的解决实际问题。
参考资料
1、《有关不同投票权架构的概念文件》，香港联交所于2014年8月刊发
2、《有关不同投票权架构的概念文件咨询总结》，香港联交所于2015年6月刊发
3、《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》，香港联交所于2018年4月刊发
4、《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，香港联交所2018年2月刊发
5、《香港联合交易所有限公司主板上市规则》
6、小米集团聆讯后资料集及相关资料申请版本，第一次呈交于2018年5月3日
7、Qeeka聆讯后资料集及相关资料申请版本，第一次呈交于2018年4月10日
[1] 《主板上市规则》第8.11条：“新申请人的股本不得包括下述股份：“该等股份拟附带的投票权利，与其于缴姑宽的所应有股本权益，是不成比例的（B股），本交易所不会批准上市发行人已发行的新B股上市亦不会批准上市发行人发行新B股...”。
[2] 《主板上市规则》第8.11条：“...，但下列情况则作别论：（1）本交易所同意的特殊情况;(2)如该等拥有已发行B股的上市公司，通过以股代息或资本化发行的方式，再次发行在各方面与该等B股享有同等地位的B股;但经此次发行后的已发行B股的总数，与已发行的其他有投票权股份总数的比例，须大致维持在该次发行前的水平。”
[3] 美国投资者责任研究中心学院（IRRC Institute）2012年10月发表的“标准1500综合指数成份股中的受控公司：十年表现及风险回顾”。
[4] 《特拉华州一般公司法》第 151(a)条。
[5] 《纽约交易所上市公司手冊》(NYSE Listed Company Manual)第 313(B)条。
[6] 《加拿大商业公司法》第 6(1)(c)及 24(3)至(4)条。
[7] 《多伦多交易所公司手冊》(TSX Company Manual)第 I部分「诠释」及第 VI(H)部分第 624条。
[8] 《加拿大商业公司法》第 6(1)(c)、24(4)(b)及 176(1)条。
[9] 《多伦多交易所公司手冊》第I部分「诠释」及第 VI(H)部分第 624条。
[10] Patheon, Inc 2014 年 2 月 4 日呈交美国证监会的股东会议说明书第 169、201、208 及 210页。
[11] 《法国商业守则》(French Commercial Code)第 L.225-123条。
[12] 《德国股份公司法》(German Stock Corporation Act)第 12(2)条。
[13] 《德国股份公司法》第 12(1)条及139至141条。
[14] 《德国股份公司法》第 101(2)条。
[15] 《意大利民法典》(Italian Civil Code)第 2351 (4)条。
[16] 《意大利民法典》第 2351 (2)条。
[17] 意大利证券交易所经营及管理的市场规则(Rules of the markets organised and managed by Borsa Italiana) 第 2.2.2(5)条
[18] 《意大利民法典》第 2351(2)条
[19] 《荷兰民法典》第 2:118(3)条。
[20] 《荷兰民法典》第 2:118(1)条。
[21] 《瑞典公司法》(Swedish Companies Act)第四章第 1 条。
[22] 《瑞典公司法》第四章第 2 至 3 条。
[23] 《瑞典公司法》第八章第 8 条
[24] 《2006年英国公司法》第 284 章
[25] 英国金融市场行为监督局 CP12/25 (2012 年 10 月)第 7.145 至 7.148 段
[26] 《中华人民共和国公司法》第127条
[27] 中国证监会《上市公司章程指引（2006年修订）》第78条
[28] 日本《公司法》第 115条
[29] 东京交易规则-主板上市-上市标准-正式规定（国内股），第11段“股票类别”
[30] 新加坡《公司法》第 64条
[31] 香港联交所《新兴公司及创业产业上市制度》咨询文件 第三章第106段
[32] 香港联交所《新兴公司及创业产业上市制度咨询文件》第三章第107段
[33] 明线测试意指通过规则明确界定测试方法及标准，通常以英美法系下明线规则为基石
[34] 香港联交所《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》第四章第175段，参照82至84段及87至89段
[35] 香港联交所《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》第四章第185段
[36] 香港联交所《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》第四章第147段
[37] 香港联交所《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》第四章第193段
[38] 小米集团申请版本，聆讯后资料集及相关资料申请版本（第一次呈交），p333.
[39] Qeeka聆讯后资料集及相关资料申请版本（第一次呈交），P130.
