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从CMBS模式谈企业资产证券化之金融法律实务

公司与并购 银行和金融 资本市场

  摘要:房地产行业因其经营特性,迫切需要与资产证券化类金融工具对接。商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)一直是成熟市场主流的资产证券化品种,也是商业地产重要的融资渠道之一。本文从CMBS交易结构设计出发,详细阐述CMBS应关注的要点及房地产ABS发行流程,并对其未来发展机会和前景展开思考。
  关键词:企业资产证券化、ABS、CMBS、房地产、类REITS
  一、企业资产证券化业务概述
  (一) ABS市场发行情况

  自2014年11月银监会和证监会分别发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(简称“管理规定”)后,资产证券化发行由审批制调整为注册制,ABS业务在发行规模、发行数量模呈现出了爆发性增长的特点。目前市场上较为活跃的两类资产证券化业务为“银行信贷资产证券化”(简称信贷ABS)和“企业资产证券化”(简称企业ABS)。企业ABS自2016年发行量超越信贷ABS后,2017年在存量上也超越信贷ABS,成为市场规模最大的发行品种。截至2017年底,ABS市场发行数量如下图所示:


  (二) 企业ABS定义
  企业资产证券化(简称“企业ABS”)是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。即,发起人将企业能够产生稳定现金流但流动性偏低的资产出售给资产支持专项计划以换取融资,资产支持专项计划以该现金流为收益向投资者发行计划份额,并通过结构化设计或外部担保等增信措施为投资者提供保障。
  企业ABS最大的特点在于资产支持专项计划通过买卖或者其他合法手段获得基础资产,实现发起人与基础资产能够破产隔离。破产隔离的方式一般是:设立一个SPV,发起人向SPV真实出售基础资产的所有权或收益权,基础资产从发起人转移给SPV,这里的SPV通常为信托计划或资产支持专项计划。
  (三) 企业资产证券化对发行人的意义
  1.   提供一种直接融资渠道
  企业发行ABS是一种直接融资方式,因为企业是将能够产生稳定现金流的优质资产独立出来,以该资产为基础发行的资产支持证券,所以企业融资能力主要依赖于基础资产的好坏,而不完全与企业自身的信用相关。这有利于拓宽企业融资渠道,降低企业融资门槛。
  2.   优化资产结构,盘活存量资产
  传统的股债融资方式,均旨在扩充资产负债表右侧板块,ABS转而通过存量资产融资,通过盘活资产负债表左侧资产,实现轻资产运营,优化资产结构。
  二、CMBS交易结构设计
  在国家防控金融风险、服务实体经济大背景的监管口径下,房地产整个行业的直接融资和间接融资都受到了很大限制。目前国内的商业地产市场整体呈现出供过于求的状态。面对商业地产庞大的存量,以及融资渠道有限的局面,资产证券化是盘活资产存量,优化资本结构、降低资金成本的重要创新手段,目前也受到国家政策的鼓励和支持。本文通过房地产企业目前最常用的CMBS模式来分析资产证券化的交易结构。
  (一) CMBS定义
  CMBS英文全称为Commercial Mortgage-backed Securities,即商业房地产抵押贷款支持证券。它是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产,通过结构化设计以相关地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。与其他房企融资方式相比,CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。
  (二) CMBS交易结构
  CMBS交易结构一般如下图所示:首先,由原始权益人以资金设立资金信托,原始权益人作为信托受益人持有信托受益权,然后,原始权益人将其持有的信托受益权作为基础资产转让给资产支持专项计划(简称“专项计划”),专项计划享有信托受益权。信托资金的用途是向借款人发放信托贷款。在这种模式中,底层的基础资产体现在信托的还款来源部分,即出质人把物业特定经营期间内未来经营收入如物业租金、物业费收入,作为应收账款质押给资金信托的受托人,且一般来说商业地产需同时抵押给受托人。根据我们的经验来看,通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷款的抵押率,这可以帮助房地产商获得更多的融资。在CMBS项目中,管理人购买的基础资产为信托受益权,资金需求方将其他类型的资产转化成了被《管理规定》所认可的基础资产(信托受益权)。CMBS模式目前在房地产行业的资产证券化项目中被广泛使用。
  如上图所示,在企业资产证券化项目中涉及到的当事人主要有原始权益人(一般为借款人或借款人的关联方)、借款人/资产服务机构、担保人/增信机构、计划管理人/推广机构、受托机构、监管银行、保管银行/托管银行以及其他中介服务机构。中介服务机构一般涉及会计师事务所、评级机构、资产评估机构和律师事务所。在资产证券化项目中,律师主要提供的法律服务包括对基础资产进行法律尽职调查,出具法律尽职调查报告;起草、审阅和修改全套信托法律文件;出具法律意书及提供相关的法律咨询。
  (三) CMBS主要法律文件
  1、《信托合同》:由原始权益人与信托受托人(信托公司)签署,将认购资金以信托方式委托受托人管理,受托人设立信托计划,原始权益人取得原始信托受益权。
  2、受托人与借款人签订《信托贷款合同》,并向其发放信托贷款。同时借款人与受托人签订《应收账款质押合同》、《房产抵押合同》,以应收账款质押、房产抵押为信托计划提供担保。
  3、受托人与保管人签署《保管合同》,委托保管人负责信托资金保管、信托财产专户的开立与管理等事项,并执行受托人的信托资金划拨指令。
  4、资产支持证券认购人与计划管理人签订《认购协议》,将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理,计划管理人设立并管理本专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。
  5、计划管理人与托管人签署《托管协议》,委托托管人负责本专项计划资产托管、专用账户开立和管理等事项,并执行计划管理人的资金拨付指令。
  6、计划管理人与信托原始权益人签订《信托受益权转让协议》,运用专项计划资金受让信托计划的信托受益权,并对专项计划资产进行管理。
  7、借款人或其他保证人向计划管理人(代表资产支持证券持有人)出具《差额支付承诺函》,不可撤销及无条件地承诺对专项计划分配资金不足以支付优先级资产支持证券的各期应付预期收益和/或应付本金的差额部分承担补足义务。
  8、受托人、计划管理人与资产服务机构共同签署《资产服务协议》,委托资产服务机构负责质押财产及其产生的现金流回收有关的管理工作,受托人授权计划管理人对资产服务机构进行监管。资产服务机构应按照《资产服务协议》及《标准条款》的约定将质押财产产生的现金流划入监管账户。
  9、 受托人、计划管理人、借款人与监管人共同签署《监管协议》,委托监管人对资产服务机构在监管人处开立的信托监管账户实施监管,保证资金安全。
  三、CMBS基础资产关注的要点
  《管理规定》所称基础资产,是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。在CMBS项目中,对于基础资产的选择,一般需要关注以下几点:
  (一) 基础资产现金流与信托受益权创设
  首先应当确保基础资产的创设、持有及转让均合法合规。基础资产产生的现金流应当在独立、可预测、持续、稳定。在CMBS项目中,基础资产是指原始权益人根据《信托合同》对信托计划享有的信托受益权。根据《信托法》的规定及实践操作,在CMBS项目中作为基础资产的信托受益权可以分为资金信托项下的信托受益权和财产权信托项下的信托受益权。上文中所述的信托结构属于资金信托项下的信托受益权。
  (二) 关注物业资产权属是否清晰
  虽然CMBS项下的基础资产是信托受益权,但是物业资产本身是否权属清晰并且具备产生长期、稳定、可预测的现金流对整体交易结构的安排非常重要。律师在进行法律尽职调查中,主要注意以下几点:第一,关注物业资产的权属类证照是否齐备,比如物业资产是否具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》等基础证照。第二,调查物业资产上是否存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的情况。如果基础资产存在抵质押情况,需要通过技术性手段来解决以使其不对整个项目交易安排造成实质性障碍。第三,已经投入运营的商业房产要关注其是否具有环境保护类证照、消防安全类证照、娱乐服务类证照等。第四,需要关注底层物业资产上的各项租赁协议、服务管理协议、许可经营协议是否真实、合法、有效,是否存在与ABS项目安排冲突的协议。
  (三) 穿透核查底层资产
  在CMBS项目中,虽以信托受益权为基础资产,但仍应当穿透识别募集资金投向的底层资产状况,披露底层资产信息,判断其是否存在中国证券投资基金业协会规定的《负面清单》规定情形。
  四、企业ABS项目流程

  在企业资产证券化项目中,第一步,通常由融资方或其关联方作为原始权益人发起,通过财务顾问/证券承销机构签署相应的聘用协议,确定融资的金额和目标,并委托财务顾问负责项目计划及推进安排。之后由财务顾问或原始权益人根据项目需要及进度引入其他中介机构来组成项目组以推动整个项目计划。第二步,由各中介机构进行尽职调查,根据调查结果设计产品结构,确定分层机制安排,同时各中介机构要准备各自的交易文件初稿。第三步,根据最终确定的交易结构和各家机构内核情况,对整套交易文件定稿。最后,由财务顾问向交易所申报、反馈直至专项计划成功设立、销售并完成基金业协会的备案。在整个ABS项目中,财务顾问在企业ABS项目中占主导地位,其负责制定工作进度、控制工作节奏并协调各中介机构的工作。整个ABS项目流程具体如下图所示:


  五、结语
  2017年11月17日,中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(简称“指导意见”)在消除通道业务,严禁多层嵌套、银行理财产品禁止保本保收益方面均有明确规定,体现了金融行业严监管及强监管的管理趋势。
  但是,《指导意见》明确规定依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用本意见。所以,我们认为如果监管层的监管思路和监管节奏不发生大的变化,资产证券化业务将迎来新的机遇,尤其是以核心企业供应链应付账款为基础资产的ABS项目、绿色金融、创新企业、住房租赁等政策支持鼓励领域项目的ABS项目将会得到长足发展。律师事务所是资产证券化项目中所必须的中介机构,我们团队凭借丰富的ABS项目实务经验,也希望以更为高效专业的法律服务助力更多的企业成功发行专项资产支持证券,更好地为实体经济提供专项法律服务。
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