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CMBS在中国发展现状和常规模式

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  一、CMBS在美国
  CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)是指商业地产公司的债权人,以原有的商业抵押贷款为资产,依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持,而发行的资产支持证券产品。 CMBS是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。在美国,CMBS占商业房地产按揭总量(约2.5万亿美元)的25%。CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。多年来,人寿机构的所有投资资产中,CMBS比例约稳定在7.5%左右。从下图中可以看到,在中国商业地产融资结构中,银行融资占了70%;而在美国,商业贷款、REITs和CMBS基本上三分天下。[1]
  二、我国类CMBS的发展与常规模式
  2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的《信贷资产证券化试点管理办法》,以及银监所会公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》,意味着CMBS作为信贷资产证券化产品,其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年,万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下,成功地以商业地产抵押担保证券(CMBS)的方式融资近十亿元人民币,开创了国内CMBS成功筹资的先例。
  与其他融资方式相比,CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。最关键的是原始权益人往往不需要进行大规模资产重组将物业装入拟进行资产证券化的专门私募基金。
  目前,我国类CMBS的常规模式都是通过单一资金信托贷款,形成一个房地产抵押借款,然后把债权人的抵押借款权益,转给资产支持计划,如下图所示:
   三、我国类CMBS案例分析
  汇富富华金宝大厦资产支持专项计划[2]
  2016年7月,由民生银行全程主导的全行首单房地产资产证券化项目——“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”日前成功发行。据悉,该项目由民生银行联合北京富华永利实业有限公司创新推出。该产品的优先级资产支持证券为13亿元,由民生银行全额认购,实际投资期限为5年。
  北京银泰中心资产支持专项计划[3]
  2016年8月19日,北京银泰中心资产支持专项计划(以下简称“银泰中心ABS”)正式成立。项目规模达75亿元,成为国内首单抵押型类CMBS和国内单只规模最大的房地产ABS项目,同时排名企业资产证券化(以下简称“企业ABS”)单体规模第二位。其交易结构图如下:
   高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划[4]
  2016年8月24日,中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品(高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划),发行规模约40亿元人民币,票面利率3.3%,创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。
  这三个资产支持专项计划,都有一个相似的特点,都是通过信托贷款,做一个房地产抵押借款,然后把债权人的抵押借款权益,转给资产支持计划。
  除了上述案例外,2016年底,公开的类CMBS产品还有:“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”和“魔方长租公寓资产支持专项计划”。相信CMBS型的资产证券化项目将迎来一个春天。
  四、类CMBS与ABN
  资产支持票据(Asset-Backed Medium-term Notes,ABN)是指非金融企业为实现融资目的,采用结构化方式,通过发行载体发行的,由基础资产所产生的现金流作为收益支持的,按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。[5]资产支持票据也是资产证券化的一种,是由银行间市场交易商协会借鉴外国成熟市场的做法结合国内金融市场的实践推出的一个金融创新产品。2012年8月交易商协会正式颁布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,正式推出了资产支持票据。经过几年的研究,交易商协会又于2016年12月颁布了《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,对资产支持票据的发行以及要求作了更完善和详细的规定。
  关于我国ABN的发展,值得一提的是中国银行间市场交易商协会于2016年12月12日发布了《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》(“指引”)以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》(“表格体系”)。新版的指引对ABN的基础资产、发行流程、信息披露以及中介机构的职责都有比较详细的规定,同时发布的表格体系还对注册要件、基础资产、交易结构以及参与主体的情况以及现金流的归集与管理机制作出针对性的信息披露要求,大大增加了ABN的发行注册的可操作性。其中,以下几个方面值得特别关注[6]:
  第一、在此之前,银行间市场主要是非金融企业的信贷资产证券化,而非金融企业的结构化融资一般通过交易所企业资产化来进行,不能帮助融资人实现资产出表。本次指引引入了特殊目的载体(SPV),可以达到真实售出和破产隔离的效果,帮助发行人实现表外融资。同时,此次新版指引保留了“特定目的的账户+应收账款质押”模式,可以满足多样化结构融资的需求。
  第二、对资产支持票据的定义由原来的“约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”改成了“按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”,从债务融资工具变为证券化融资工具,体现了资产支持的特点。
  第三、ANB的发行变得更为灵活,既可以公开发行也可以定向发行,充分满足发起机构、投资人的各种需求。发行资产支持票据应当在交易商协会注册。公开发行资产支持票据需要经过有评级资质的信用评级机构的信用评级;采用分层结构发行资产支持票据的最低档的票据可以不进行评级。
  第四、基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利,以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制,但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的资产仍然可以作为基础资产。
  第五、对于信托受益权作为基础资产的资产支持票据,其底层资产需要满足基础资产的相关规定。也就是说,当信托受益权作为基础资产时,律师不仅需要审核该信托受益权是否符合相关的规定,还要调查其底层资产是否符合指引中有关基础资产的要求。
  综上,新版的《指引》在2012年8月发布的旧版指引的基础上,既丰富了ABN的业务规范又强化了风险防范,为企业拓宽了融资渠道,推动了企业有序开展资产证券化,结构化融资市场的发展,对降低实体经济企业成本、去杠杆具有积极意义。
  截止2017年2月底,实践中还没有房地产信托型ABN,但相信不远的将来,一定会有类似的房地产资产证券化产品。
[1] 参考:搜狐财经网 中国CMBS未来何去何从? http://business.sohu.com/20160902/n467427223.shtml 2017-02-13
[2] 京华时报. 全国首单商业地产按揭贷款资产支持证券落地. http://epaper.jinghua.cn/html/2016-08/18/content_327495.htm 2017-02-13
[3] 徐文擎. 恒泰证券发行首单抵押型类REITs 规模达75亿元力拔头筹. 中国证券报 http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201608/t20160822_5039878.html 2017-02-13
[4] 中证网. 国内首单交易所CMBS落地 激活万亿元级商业地产存量市场. http://www.cs.com.cn/ssgs/hyzx/201608/t20160825_5041924.html 2017-02-13
[5] 《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》第二条本指引所称资产支持票据,是指非金融企业(以下称发起机构)为实现融资目的,采用结构化方式,通过发行载体发行的,由基础资产所产生的现金流作为收益支持的,按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
[6]参考:新浪财经网. 《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》点评:立足“资产支持”、ABN“重装上阵” http://finance.sina.com.cn/money/bond/20161213/180025615205.shtml 2017-02-13;第一财经网 夏心愉. 新版资产支持票据指引发布 注册发行更具可操作性.
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